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　　堯望后勢(shì)

　　引言：過去幾年，市場(chǎng)處于存量博弈甚至減量博弈，微觀資金面偏緊。但今年以來，資金面有所改善，今年不是存量博弈，而是增量市場(chǎng)。但今年增量資金并非雨露均沾，主導(dǎo)資金較為清晰，已經(jīng)深刻地影響著市場(chǎng)風(fēng)格。今年增量資金來自何處？誰是主導(dǎo)資金？增量資金如何決定市場(chǎng)風(fēng)格？詳見報(bào)告。

　　一、今年不是存量博弈，而是增量市場(chǎng)

　　今年以來，主要的幾類增量資金規(guī)模超過過去兩年。今年以來險(xiǎn)資、偏股基金、外資和兩融幾類資金增量轉(zhuǎn)正，合計(jì)超2000億元，超過過去兩年。

　　增量資金對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有較強(qiáng)指引，增量資金規(guī)模與滬深300表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)性。今年增量資金入市的背景下，市場(chǎng)表現(xiàn)也較過去兩年有所改善。

　　與此同時(shí)，資本市場(chǎng)投融資平衡也在明顯改善。去年以來階段性收緊IPO和再融資節(jié)奏、規(guī)范股東減持、鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)分紅等資本市場(chǎng)政策已經(jīng)取得顯著成效。A股市場(chǎng)融資和減持規(guī)模都大幅放緩，回購(gòu)規(guī)模也處于歷史同期最高水平，分紅意愿也較過去明顯抬升。2023年開始，股東回報(bào)（分紅+回購(gòu)）首次超過融資需求（IPO+再融資+凈減持），今年以來（截至7月5日）仍延續(xù)這個(gè)趨勢(shì)，合計(jì)超過8591億元，創(chuàng)下歷史新高。

　　因此，相比過去兩年，今年并非存量博弈，而是增量市場(chǎng)。且資本市場(chǎng)投融資平衡也在顯著改善，今年的微觀流動(dòng)性好于過去兩年。

　　二、主導(dǎo)資金明確，ETF與保險(xiǎn)為主要增量

　　今年，主導(dǎo)資金再度發(fā)生重要的變化，ETF與保險(xiǎn)成為最重要的增量。拆分幾類主要資金來看，今年上半年股票型ETF與保險(xiǎn)貢獻(xiàn)重要增量，相較去年下半年均環(huán)比提速。

　　而主動(dòng)偏股基金、私募、兩融等增量不足。今年上半年，主動(dòng)偏股基金發(fā)行端回暖有限，外資流入雖然有所回暖，但仍低于去年上半年水平，兩融資金轉(zhuǎn)為流出。

　　三、增量并非“雨露均沾”，大盤龍頭、核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線重塑

　　增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格，重視主導(dǎo)資金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的塑造。興證策略團(tuán)隊(duì)一直強(qiáng)調(diào)“增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格”，不同類型的資金的審美偏好不同，當(dāng)增量資金類型發(fā)生改變，市場(chǎng)風(fēng)格自然也會(huì)隨之切換，主導(dǎo)增量資金對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格具有極強(qiáng)指引。2017-2019年，“跟著外資買茅臺(tái)”超額收益極為顯著；2020-2021，公募爆發(fā)增長(zhǎng)，內(nèi)資定價(jià)權(quán)反超外資，“茅指數(shù)”、“寧組合”崛起；2021-2023年，私募帶來小票的跑贏。

　　今年增量資金并非“雨露均沾”，ETF和險(xiǎn)資是今年重要的邊際增量資金，大盤龍頭、核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線重塑。去年機(jī)構(gòu)增量并不明顯，更多是量化資金、兩融資金為代表的活躍資金參與熱情較高，但這類資金流入具有較強(qiáng)的不確定性，往往“順勢(shì)而為”，因此很難去對(duì)后續(xù)進(jìn)行推演和預(yù)判。但ETF與險(xiǎn)資這兩類資金的流入確定性與配置方向較為清晰、可預(yù)測(cè)性更強(qiáng)，因此今年對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的塑造將更加顯著。

　　1、被動(dòng)基金：年初以來流入超4000億元，主要流向大盤ETF

　　年初以來，被動(dòng)基金年初以來凈流入超4000億元，主要流向?qū)捇怑TF。從凈流入的口徑看，截至7月5日，2024年初以來股票型ETF累計(jì)凈流入4211億元，其中寬基類ETF為主要增量、獲凈流入4227億元，紅利/低波類ETF也獲凈流入160億元。

　　進(jìn)一步拆分寬基類ETF，超8成資金流向大盤指數(shù)類ETF。滬深300ETF獲凈流入3036億元，占全部股票型ETF凈流入的70%以上，中證500（+423億元）、中證1000（+243億元）、創(chuàng)業(yè)板指（+226億元）、上證50（+218億元）和中證A50（+141億元）也獲流入居前。綜合來看，超8成資金流入以滬深300、上證50和中證A50為代表的大盤指數(shù)類ETF。

　　2、保險(xiǎn)資金：Q1股票+基金持倉(cāng)市值增長(zhǎng)超千億，聚焦龍頭與高股息

　　保費(fèi)高增下，險(xiǎn)資Q1運(yùn)用余額增速創(chuàng)近三年新高，規(guī)模擴(kuò)容帶來重要增量。年初以來，保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，支撐險(xiǎn)資運(yùn)用余額Q1同比高增10.98%，且余額增速創(chuàng)下2021年下半年以來新高。與此同時(shí)，險(xiǎn)資權(quán)益?zhèn)}位仍處于歷史低位，截至2024Q1末，股票和基金合計(jì)占比僅12.02%。若后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，險(xiǎn)資潛在加倉(cāng)的空間較大。

　　結(jié)構(gòu)上看，險(xiǎn)資持倉(cāng)主要聚焦于千億以上的大市值個(gè)股，今年一季度加倉(cāng)也聚焦于各行業(yè)的大市值龍頭，包括貴州茅臺(tái)、立訊精密、中國(guó)電信、浙商銀行等。

　　3、主動(dòng)偏股基金：新發(fā)擴(kuò)容有限，持股“分久必合”

　　由于近兩年市場(chǎng)整體回報(bào)有限，主動(dòng)偏股基金發(fā)行規(guī)模持續(xù)承壓。今年1-6月，主動(dòng)偏股基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）共計(jì)發(fā)行431億元，增量貢獻(xiàn)較為有限。

　　重要的是，基金持倉(cāng)的集中度再次提升。我們?cè)谀甓炔呗灾袑?duì)于2024年持倉(cāng)“分久必合”、從“分散”到“集中”的分水嶺即將出現(xiàn)的判斷已在驗(yàn)證。新一輪持倉(cāng)從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭、核心資產(chǎn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或已出現(xiàn)。

　　此外，從加倉(cāng)個(gè)股來看，基本都集中在以各行業(yè)龍頭為代表的核心資產(chǎn)。這些身影中，有偏紅利方向的長(zhǎng)江電力、中遠(yuǎn)海能，有受益于AI產(chǎn)業(yè)浪潮持續(xù)催化，以中際旭創(chuàng)、滬電股份等為代表、股價(jià)創(chuàng)出歷史新高的新動(dòng)能龍頭，也有出海邏輯拉動(dòng)的美的、海爾等家電龍頭，以及大宗商品漲價(jià)、黃金價(jià)格新高推動(dòng)的紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)等傳統(tǒng)企業(yè)。此外，包括寧德時(shí)代、五糧液、三一重工等過去數(shù)年中表現(xiàn)欠佳的核心資產(chǎn)重點(diǎn)標(biāo)的，今年也紛紛迎來企穩(wěn)修復(fù)、甚至顯著上漲。

　　4、北上資金：年初以來維持凈流入，聚焦龍頭白馬

　　今年以來外資整體流入224億元，維持凈流入但增量較為有限。今年1月中下旬開始，外資結(jié)束了去年8月以來的持續(xù)流入，重新回流A股。今年以來（截至7月8日）凈流入224億元，增量相對(duì)有限。

　　行業(yè)層面看，外資今年流入銀行、電子、有色金屬、公用事業(yè)和通信行業(yè)居前。除了一如既往偏好高ROE、高增長(zhǎng)預(yù)期的電子、通信等方向，今年外資對(duì)于高股息方向的重視程度也明顯提升，對(duì)銀行、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)燃t利類行業(yè)增持居多。

　　個(gè)股層面，今年以來外資加倉(cāng)也集中在寧德時(shí)代、招商銀行、立訊精密、北方華創(chuàng)、興業(yè)銀行等龍頭白馬。

　　5、私募基金：今年倉(cāng)位基本持平，增持港股與大盤方向

　　由于年初市場(chǎng)波動(dòng)較大，根據(jù)華潤(rùn)信托公布的數(shù)據(jù)，股票多頭私募今年1月倉(cāng)位大幅回落，雖然2-5月倉(cāng)位有所回升，但整體來看私募倉(cāng)位今年基本持平。

　　結(jié)構(gòu)上看，私募在配置上聚焦大市值和港股方向。根據(jù)華潤(rùn)信托公布的CREFI指數(shù)成分基金配置數(shù)據(jù)，今年以來私募大幅增持港股，同時(shí)對(duì)滬深300的配置比例震蕩走高，而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的配置比例下滑到歷史低位。

　　總結(jié)

　　1、相比過去兩年，今年并非存量博弈，而是增量市場(chǎng)。且資本市場(chǎng)投融資平衡也在顯著改善，今年的微觀流動(dòng)性好于過去兩年。

　　2、今年，主導(dǎo)資金再度發(fā)生重要的變化，ETF與保險(xiǎn)成為最重要的增量。

　　3、增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格，重視今年主導(dǎo)資金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的塑造。

　　4、今年增量資金并非“雨露均沾”，ETF和險(xiǎn)資是今年重要的邊際增量資金，主動(dòng)基金從分散到集中的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或已出現(xiàn)，大盤龍頭、核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線重塑。