作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家魏鳳春

　　近期的資本市場受到外部的沖擊很大，一些慣用的思維常識經(jīng)受著考驗，這些考驗需要納入過渡期的共識與挑戰(zhàn)這一大的框架下進行分析。

　　一、人民幣升值與資產(chǎn)價格的邏輯關(guān)系

　　過去三年，人民幣只要存在貶值壓力，國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)就會進行調(diào)整。因此，維持人民幣匯率穩(wěn)定甚至略微升值就成為穩(wěn)定國內(nèi)資本市場的重要舉措。于是，很多投資者自然地形成了一個非常直觀的策略邏輯：只要人民幣升值，國內(nèi)股市自然就會是向上發(fā)展，甚至可能誕生牛市。

　　近期，人民幣確實是升值了，但股市卻沒有如期大漲，不僅如此，調(diào)整幅度還不小。

　　中國股市確實出現(xiàn)過人民幣升值——資金流入——股市升騰的歷史。那時的宏觀策略分析模式剛剛進入規(guī)范化階段，“資產(chǎn)重估”模型很好地解釋了這一流動性推動的牛市上半場。事后復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，流動性推升只是當(dāng)時資產(chǎn)價格變化的必要條件，充分條件是則是中國重工業(yè)化開啟的產(chǎn)業(yè)重塑，其特征是在內(nèi)部城市化與外部國際化需求共振的雙重刺激下，市場化競爭帶來的利潤提升，這是牛市的充分條件。用當(dāng)前流行的宏觀策略分析框架解釋，則是分子端與分母端共同作用的結(jié)果。

　　回到當(dāng)前的市場，大致可以確認(rèn)，這次的人民幣升值并不是政策主動發(fā)力的結(jié)果。因為外需對于經(jīng)濟恢復(fù)如此重要，我們還沒有到主動為之的地步。這次人民幣升值，也不是海外資金主動布局中國資產(chǎn)，推升幣值提升的結(jié)果。雖然目前國內(nèi)資產(chǎn)低位徘徊，但數(shù)據(jù)上并沒有發(fā)現(xiàn)海外投資者情緒改變的跡象。雖然對于美國衰退交易的預(yù)期開始增加，但一個月的數(shù)字還不足以給出明確的判斷，山雨欲來風(fēng)滿樓，風(fēng)大風(fēng)小還是有重大區(qū)別的。我們判斷，目前投資者即使開始謹(jǐn)慎起來，但一霎時改變?nèi)陙淼某晒Σ呗圆⒉粫a(chǎn)生共識。

　　二、過渡期的共識與挑戰(zhàn)

　　把上述情景放到三中全會后中國經(jīng)濟變革的大環(huán)境下，可以得出過渡期的市場總是波瀾壯闊的結(jié)論。投資者需要一直迎接多方面的挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)的難度來自于共識的程度。目前的共識大致可以分為以下幾方面：

　　o?共識一：未來五年戰(zhàn)略性布局新型工業(yè)化，其內(nèi)核是高質(zhì)量發(fā)展下的新質(zhì)生產(chǎn)力。

　　1）新質(zhì)生產(chǎn)力首先是指投資者常識性思維下的新技術(shù)，這些技術(shù)包括新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等。

　　2）新質(zhì)生產(chǎn)力其次是成熟的技術(shù)，特別是數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合下的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化和更新，具體指新型工業(yè)化范疇內(nèi)的先進制造業(yè)集群，其特點是高端化、智能化、綠色化。

　　o?共識二：新型城鎮(zhèn)化與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化結(jié)合下的鄉(xiāng)村振興將成為消費新的增長點，消費下沉將成為全國統(tǒng)一大市場下的制度紅利。

　　o?共識三：以全面現(xiàn)代化為根本目標(biāo)的過渡期不會一蹴而就，期間必然要經(jīng)受考驗，這些考驗主要體現(xiàn)為：

　　1）?外部沖擊的考驗

　　發(fā)達經(jīng)濟體或即將進入類衰退階段，民族主義與民粹主義交織，逆全球化與全球秩序重塑，外部的沖擊難以避免。這些沖擊首先是全球流動性的沖擊，近期日元套利交易引起的軒然大波或許是個開始。在內(nèi)部改革與外部沖擊的權(quán)衡中，開放是保證改革成功的必要條件，這意味著過去我們倡導(dǎo)的內(nèi)循環(huán)為主的政策將讓位于雙循環(huán)。大致可以判斷，一旦外需不足，內(nèi)需對改革力度和速度的訴求將會加大。

　　2）?財力不足的考驗

　　財政的考驗首先來自于債務(wù)的應(yīng)對，這些債務(wù)包括對現(xiàn)有的房地產(chǎn)、地方債務(wù)與中小金融機構(gòu)風(fēng)險化解必須花費的公共資金，這是顯性的債務(wù)。也包括隱形的債務(wù)，比如對弱勢群體救助的持續(xù)性投入，就業(yè)可能不彰的救濟，以及對新質(zhì)生產(chǎn)力的投入等。更需要考慮或有債務(wù)的問題，比如應(yīng)對外部沖擊的支出，這里主要指維持匯率穩(wěn)定的支出，還有天災(zāi)等風(fēng)險的儲備。有一種債務(wù)投資者關(guān)注不多，但也應(yīng)該引起重視，那就是基于福利主義的支出，具體指醫(yī)療服務(wù)等。一種全民免費醫(yī)療的觀點開始流行，誠如是，政府在民眾短期消費需求與長期生產(chǎn)力供給之間的權(quán)衡，將會在很大程度上改變現(xiàn)代化的進程，從而在戰(zhàn)略上影響資產(chǎn)配置的決策。根據(jù)筆者多年的研究，全民免費的公共支出必須是純粹的公共品，比如國防、司法等。醫(yī)療顯然不是私人用品，公共衛(wèi)生才是純公共品。財政支出次序的不同，會對經(jīng)濟和社會效益產(chǎn)生不同的影響。在國家分配論的框架下進行討論，顯然會得出非常不同的投資結(jié)論，投資者不可不察。

　　3）?國有資本效率的考驗

　　據(jù)國資委《深化國資國企改革》一文提供的數(shù)據(jù)，全國國資系統(tǒng)監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)總額從2012年的71.4萬億元增長到2023年的317.1萬億元，利潤從2.0萬億元到4.5萬億元。據(jù)此簡單推算，十多年來，國資規(guī)模增長4.44倍，利潤增長2.25倍，總資產(chǎn)利潤率從2.80%下降到1.42%。?可見，國有企業(yè)的經(jīng)濟效率將成為權(quán)衡安全和發(fā)展的重要變量。

　　4）?金融風(fēng)險定價的考驗

　　據(jù)2024年6月19日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革，服務(wù)科技創(chuàng)新?和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》的內(nèi)容，從“適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)企業(yè)投入大、周期長、研發(fā)及商業(yè)化不確定性高等特點”的行文可知，未來主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)演化中的不確定性很強，風(fēng)險較大。風(fēng)險的合理定價和承擔(dān)顯然需要金融資本的博弈，目前的金融資本極度偏好無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)，這顯然與現(xiàn)代化建設(shè)對其的訴求相悖。

　　針對上述考驗的應(yīng)對，《全面深化改革》中已經(jīng)給出了明確的措施，而這些措施的實施次序與實施速度，也就是改革空間與時間，對我們投資決策的影響具有決定性的作用。

　　三、短期的觀點

　　上述的分析是相對長期的，短期怎么看呢？《創(chuàng)金合信2024年8月宏觀策略配置報告》給出的觀點是：

　　o?大類資產(chǎn)配置

　　大類資產(chǎn)排序：債券＞商品＞權(quán)益。債券：美債（短端＞長端）＞中債（啞鈴配置），商品：黃金＞銅＞石油煤炭＞其他工業(yè)金屬。權(quán)益：非AH＞AH。

　　o?債券配置：中期債牛趨勢不變，短期雙向波動或加大，啞鈴配置

　　1）利率債：長期利率下行的邏輯仍未改變，但8月債市的波動可能會加大，繼續(xù)啞鈴配置

　　2）信用債：7月收益的下行幅度和速度已經(jīng)在一定程度上透支了未來的預(yù)期，8月關(guān)注長端品種流動性

　　3）可轉(zhuǎn)債：低價轉(zhuǎn)債和信用風(fēng)險一定程度沖擊了7月的轉(zhuǎn)債市場，定價的核心仍然在于正股以及權(quán)益市場；整體倉位低配

　　o?A股配置

　　1）分子端：7月份國內(nèi)分子端在上半年弱勢的基礎(chǔ)上繼續(xù)走弱，而美國經(jīng)濟增速也出現(xiàn)邊際弱化。7月下旬開始，國內(nèi)財政開始發(fā)力需求側(cè)，以托底分子的下行；中美分子端預(yù)期差收窄。分母端：國內(nèi)抓住窗口期，提前降息，非對稱降息旨在托底經(jīng)濟而非強刺激；而美聯(lián)儲的“曲線右側(cè)”與日銀的“曲線左側(cè)”給中國央行創(chuàng)造了更好的政策空間，人民幣匯率的壓力大幅減少，中美利差預(yù)期差收窄。整體而言：四季度開始戰(zhàn)略看多A股。

　　2）行業(yè)端：關(guān)注具備分子端稀缺性的上游資源、交通運輸、公用事業(yè)，對基本面持續(xù)惡化的光伏、電新、地產(chǎn)鏈保持謹(jǐn)慎。