近期，中國(guó)利率債市場(chǎng)波動(dòng)加大，盡管7月以來收益率整體呈下行態(tài)勢(shì)，但走勢(shì)波折，央行的行動(dòng)仍牽動(dòng)市場(chǎng)情緒。這又將如何影響外資機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券購(gòu)買的熱情？

　　數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)國(guó)債資金流入規(guī)模隨10年期中美利差倒掛幅度收窄而回升，但7月境外投資者的中國(guó)國(guó)債持倉(cāng)份額進(jìn)一步下滑至7.16%，為77個(gè)月來最低水平。“這是因?yàn)?，隨著中國(guó)繼續(xù)發(fā)?1萬億元??幣的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，債券存量規(guī)模不斷增?，?同時(shí)境外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債的需求依然不溫不?。”彭博首席亞洲外匯、利率策略師趙志軒（Stephen Chiu）對(duì)記者表示。

　　盡管如此，外資對(duì)中國(guó)同業(yè)存單（NCD）的興趣仍濃，且熊貓債也成為受青睞標(biāo)的。多位交易員表示，境外投資者的同業(yè)存單持倉(cāng)份額已接近中國(guó)國(guó)債。

　　國(guó)債波動(dòng)加劇，多頭情緒降溫

　　高頻數(shù)據(jù)顯示，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體偏弱，亮點(diǎn)在出口和一線樓市的銷售轉(zhuǎn)正。在經(jīng)濟(jì)仍待企穩(wěn)的背景下，機(jī)構(gòu)做多債市的意愿不低，但鑒于央行多次警示長(zhǎng)債擁擠的風(fēng)險(xiǎn)，整體債市收益率近期處于低位波動(dòng)的狀態(tài)。

　　截至27日收盤，30年期國(guó)債收益率報(bào)2.379%，10年期國(guó)債收益率報(bào)2.185%。過去一周，不同債券品種走勢(shì)分化，國(guó)債收益率曲線下移約4BP，10年期國(guó)債下行4BP至2.15%，但信用債、存單和銀行二永債上行3~6BP不等。行情分化背后，一方面是交易商協(xié)會(huì)發(fā)聲澄清市場(chǎng)誤讀，另一方面是資金收斂和資管產(chǎn)品負(fù)債波動(dòng)。

　　南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松告訴記者，8月經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)多數(shù)偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)政策即將轉(zhuǎn)向有利于減少人民幣匯率壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策也支持債市，再考慮到信用債凈供給偏少的問題，債市仍在牛市。但近期由于監(jiān)管對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度提高，疊加資金的波動(dòng)性增加（近1個(gè)月隔夜資金R001的均值在1.8%以上），多方面因素導(dǎo)致債市波動(dòng)增加，近一周利率債的流動(dòng)性大幅萎縮，債市的多頭情緒總體在降溫。

　　8月以來，債市也出現(xiàn)多次較大幅度的拋售。例如，12日，30年期國(guó)債期貨主力合約大跌1.11%，10年期主力合約大跌0.59%，5年期主力合約跌0.34%；8日，30年期國(guó)債期貨主力合約大跌0.52%，10年期主力合約跌0.27%。

　　監(jiān)管近期連續(xù)表態(tài)。8月7日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)表示，通過監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)，江蘇常熟農(nóng)商銀行、江蘇江南農(nóng)商銀行、江蘇昆山農(nóng)商銀行、江蘇蘇州農(nóng)商銀行在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中涉嫌操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送。

　　10日，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄中提到，今年以來，我國(guó)長(zhǎng)債利率下行，一些資管產(chǎn)品的長(zhǎng)債配置增多，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會(huì)很大。

　　21日，交易商協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)徐忠稱，當(dāng)前債市存在認(rèn)為央行要控制和決定國(guó)債市場(chǎng)利率水平等三個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，有必要予以厘清，并表示，一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后，“一刀切”地暫停了國(guó)債交易，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，也是對(duì)央行意圖的誤讀。

　　外資對(duì)中國(guó)國(guó)債持倉(cāng)份額下滑

　　今年以來，境外投資者重返中國(guó)債市，但近期放緩了步伐，7月境外投資者的中國(guó)國(guó)債持倉(cāng)份額為7.16%，創(chuàng)下77個(gè)?來新低。

　　不過，這主要和債券供給增加有關(guān)，7?境外投資者的中國(guó)國(guó)債持倉(cāng)量仍增加了305億元，為6個(gè)?來第?次錄得增?；對(duì)地?政府債券和政策性銀?債的持倉(cāng)則有所下降，其中后者錄得5個(gè)?來?次下滑。當(dāng)月，基?機(jī)構(gòu)是國(guó)債、地?政府債券和政策性銀?債的主要買家，商業(yè)銀?已減少對(duì)這些債券尤其是國(guó)債的購(gòu)買。

　　值得一提的是，同業(yè)存單的外資資金流?規(guī)模居?，該資產(chǎn)的期限通常在1年以內(nèi)，因此可能不是中國(guó)央?進(jìn)?債券?預(yù)的?標(biāo)，可供投資者?于為貨幣政策的進(jìn)?步放松做準(zhǔn)備。

　　Stephen Chiu對(duì)記者表示，今年，境外投資者明顯加?了對(duì)同業(yè)存單的購(gòu)買?度，持倉(cāng)所占份額升?7?底的6.15%，?少是?2015年以來的最??平，略低于其對(duì)中國(guó)國(guó)債的持倉(cāng)份額（7.16%）。同業(yè)存單甚?有可能超過中國(guó)國(guó)債，成為所有中國(guó)債券類型中，境外投資者持倉(cāng)份額第??的?融?具。

　　熊貓債則是境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)份額最?的債券類型，截?7?底為17.5%，低于2021年12?底創(chuàng)下的歷史?點(diǎn)25.4%。熊貓債是由境外發(fā)??在中國(guó)境內(nèi)發(fā)?的?種??幣計(jì)價(jià)債券。

　　富達(dá)基金管理（中國(guó)）固定收益基金經(jīng)理成皓對(duì)記者稱：“我們預(yù)計(jì)利率仍將處于下行通道，但由于上半年利率已經(jīng)大幅下行且處于歷史低位，繼續(xù)下行的節(jié)奏可能會(huì)較前期曲折，投資上也需要考慮央行對(duì)長(zhǎng)端利率的風(fēng)險(xiǎn)提示和實(shí)操影響。對(duì)于后市利率債的配置，我們認(rèn)為債券供給是一項(xiàng)重要因素，也是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)前一些長(zhǎng)端國(guó)債博弈背后的原因其實(shí)來自資產(chǎn)的缺失，市場(chǎng)對(duì)于債券配置的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給?！?/p>

　　在此背景下，外資開始挖掘一些比較小眾的品種和不太擁擠的賽道。成皓稱，例如熊貓債在今年其他常規(guī)品種利差壓縮情況下流動(dòng)性有所改善，資產(chǎn)支持證券（ABS）等也是在配置上會(huì)考慮的方向。

　　關(guān)注掉期交易的潛在調(diào)倉(cāng)

　　另一趨勢(shì)也引發(fā)關(guān)注。過去一年來，境外投資機(jī)構(gòu)一個(gè)主流的策略是，通過外匯掉期鎖定遠(yuǎn)期匯率買入境內(nèi)債券。各界也擔(dān)憂，近期人民幣出現(xiàn)階段升值，掉期點(diǎn)數(shù)從-2900點(diǎn)附近回到-2300點(diǎn)以內(nèi)。對(duì)外資而言，套息的超額收益縮窄至50BP以內(nèi)，流入境內(nèi)債市增量外資的步伐可能放緩。

　　法國(guó)巴黎銀行（BNP Paribas）大中華區(qū)貨幣和利率策略主管王菊近期在報(bào)告中提及，需要關(guān)注人民幣債券資產(chǎn)掉期（ASW）的倉(cāng)位調(diào)整。債券市場(chǎng)的修正加上最近人民幣融資套利交易的清理，可能對(duì)人民幣債券的ASW倉(cāng)位產(chǎn)生影響。

　　她提及，自去年11月至今年8月，境外投資者通過進(jìn)行此類交易，買入了近1400億美元境內(nèi)人民幣債券（其中凈額為180億美元，國(guó)債、政策性銀行債和存單分別為30億、95億和18億美元）。

　　“我們認(rèn)為，其中80%的流入與ASW相關(guān)。隨著境內(nèi)外匯掉期點(diǎn)迅速攀升，1年期國(guó)債ASW利差從8月初的SOFR（美國(guó)國(guó)債擔(dān)保的美元隔夜利率）+112BP大幅收窄至SOFR+50BP，這可能導(dǎo)致參與者獲利回吐的增加，將對(duì)期限較短的債券（大額存單和1~3年期債券）產(chǎn)生影響?！?/p>

　　華西證券此前提及，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差，即為掉期點(diǎn)數(shù)。例如2024年7月31日，1年期美元對(duì)人民幣掉期點(diǎn)數(shù)收盤價(jià)為-2892BP，即期匯率為7.2261，對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率為7.2261-0.2892=6.9369，可以推算遠(yuǎn)期匯率隱含的兩國(guó)國(guó)債利差為-4%，但當(dāng)時(shí)1年期中美國(guó)債利差為-3.31%，也就是存在69BP的超額利差。

　　境外投資者通過1年期掉期交易，出讓即期美元獲得即期人民幣，投資1年期中國(guó)國(guó)債。到期時(shí)，再按照此前約定的遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行反向兌換，即可獲得5.42%收益（4.00%+1年期國(guó)債收益率約1.42%），高于投資1年期美債的回報(bào)4.73%。如投資1年期同業(yè)存單，對(duì)應(yīng)收益則高達(dá)5.88%。

　　該機(jī)構(gòu)表示，考慮到2023年四季度以來，境外機(jī)構(gòu)增持的境內(nèi)債券中，同業(yè)存單占到了65.8%，可能還有一部分短期限國(guó)債，推測(cè)中長(zhǎng)久期債券的占比并不高。因而，即期匯率波動(dòng)或利差波動(dòng)，并不會(huì)影響到大部分存量交易，影響的主要是增量流入資金。近期人民幣出現(xiàn)階段升值，掉期點(diǎn)回升。對(duì)外資而言，套息的超額收益縮窄至50BP以內(nèi)，流入境內(nèi)債市增量外資的步伐可能放緩。