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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：東鵬飲料“一騎絕塵”的業(yè)績(jī)現(xiàn)金流極佳，為何呈現(xiàn)出“存貸雙高”特征？票據(jù)貼現(xiàn)短債背后是否可能存在經(jīng)銷商輸血情形？為何經(jīng)銷商打款意愿大跌40%，這似乎與暴漲的業(yè)績(jī)趨勢(shì)并不匹配。東鵬飲料飆升的業(yè)績(jī)有沒(méi)有借助商業(yè)折扣與渠道壓貨策略進(jìn)行助攻？隨著與經(jīng)銷商捆綁股東開始減持，其又是否可能在上演“渠道壓貨做業(yè)績(jī)—估值提升減持套利”的戲碼？

　　近日，東鵬飲料半年報(bào)業(yè)績(jī)極其靚麗。

　　2024年半年報(bào)顯示，東鵬飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.73億元，同比增長(zhǎng)44.19%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.31億元，同比增長(zhǎng)56.17%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)袅魅?2.67億元，較去年同期增長(zhǎng)74.68%。

　　需要指出的是，2023年，公司營(yíng)收首次突破百億大關(guān)，成為本土五大百億營(yíng)收飲品企業(yè)，即農(nóng)夫山泉、娃哈哈、王老吉、華潤(rùn)怡寶、東鵬飲料。

　　然而，在公司業(yè)績(jī)?nèi)绱遂n麗之下，有些數(shù)據(jù)表現(xiàn)卻讓人疑惑重重。

　　其一，東鵬飲料“一騎絕塵”的業(yè)績(jī)現(xiàn)金流極佳，為何呈現(xiàn)出“存貸雙高”特征？預(yù)收貨款大幅下滑41%是否意味著經(jīng)銷商打款意愿大幅下降？

　　其二，東鵬飲料業(yè)績(jī)有沒(méi)有借助商業(yè)折扣與渠道壓貨策略進(jìn)行助攻？這飆升的業(yè)績(jī)背后究竟有沒(méi)有虛假的繁榮？

　　其三，隨著與經(jīng)銷商捆綁股東開始減持，其是否可能在上演“渠道壓貨做業(yè)績(jī)—估值提升減持套利”的戲碼？投資者此時(shí)又該如何審視東鵬飲料？

　　東鵬飲料業(yè)績(jī)“一騎絕塵”

　　資料顯示，東鵬飲料成立于1994年，2021年5月27日上市，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為功能飲料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括東鵬特飲、東鵬大咖、東鵬補(bǔ)水啦、包裝飲用水等。其中東鵬特飲為公司核心單品。

　　東鵬飲料2023年財(cái)報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入為112.63億元，同比增長(zhǎng)32.42%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 20.40億元，同比增長(zhǎng) 41.60%。其中東鵬旗下大單品東鵬特飲2023年?duì)I業(yè)收入超103億元，同比增長(zhǎng) 26.48%。

　　東鵬飲料如此靚麗的業(yè)績(jī)是否與行業(yè)趨勢(shì)匹配？

　　值得一提的是，飲料行業(yè)的增長(zhǎng)可能正在經(jīng)歷一個(gè)低點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額47.15萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng) 7.2%，其中飲料類限額以上單位商品零售額為2991.3億元，比上年增長(zhǎng)僅為3.2%，低于全年社會(huì)消費(fèi)零售總額增長(zhǎng)。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年至2022年飲料行業(yè)限額以上單位商品零售額增長(zhǎng)率分別為10.4%、14%、20.4%、5.3%，2023年3.2%的增長(zhǎng)實(shí)際上屬于是行業(yè)十余年來(lái)的歷史低點(diǎn)。

　　我們進(jìn)一步將飲料拆分看，根據(jù)尼爾森IQ近日發(fā)布的《2024中國(guó)飲料行業(yè)趨勢(shì)與展望》報(bào)告顯示，2023年，即飲茶超越了碳酸飲料，成為包裝飲料里面第一大細(xì)分品類。截止24年6月，即飲茶依舊保持極高的增長(zhǎng)速度，在所有包裝飲料細(xì)分品類中增速排名榜首，增速為19.5%，體量也位居所有飲料細(xì)分品類第一。值得注意的是，23年功能性飲料為細(xì)分行業(yè)增速第二，增速為11.4%。

　　在A股中，根據(jù)軟飲料（申萬(wàn)三級(jí)）行業(yè)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，東鵬飲料今年上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?0%遠(yuǎn)超同行，增速第二的承德露露僅為9.39%。東鵬飲料的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可謂一騎絕塵。

　　此外，我們根據(jù)公開資料對(duì)頭部飲料主要企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比看（注，完全統(tǒng)計(jì)相關(guān)），東鵬飲料今年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然遙遙領(lǐng)先。值得注意的是，同時(shí)擁有剛需與成癮屬性的茶飲的農(nóng)夫山泉，今年上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H為8.4%。

　　由于公司核心產(chǎn)品為東鵬特飲，其主要競(jìng)品為紅牛。我們發(fā)現(xiàn)，紅牛2023年銷量將達(dá)121億罐，較上年增長(zhǎng)4.8%，銷售額超過(guò)100億歐元。值得注意的是，東鵬特飲2023年銷量高達(dá)28.24%，大幅超過(guò)紅牛。

　　數(shù)據(jù)差異背后究竟是紅牛市場(chǎng)份額被東鵬特飲吃掉還是其他原因造成？

　　需要指出的是，東鵬飲料2023年市場(chǎng)銷量份額一舉超越行業(yè)老大紅牛。據(jù)東鵬飲料2023年年報(bào)披露，東鵬特飲在中國(guó)能量飲料市場(chǎng)中銷售量占比由2022年末的36.70%提升至43.02%，排名保持第一；銷售額占比由2022年末的26.62%提升至 30.94%，排名穩(wěn)居第二。

　　更讓人詫異的是，東鵬飲料在疫情特殊時(shí)期，也仍然維持了超過(guò)20%以上的增長(zhǎng)。與之形成較大反差的農(nóng)夫山泉功能性飲料的表現(xiàn)，2022年其功能飲料產(chǎn)品的收益為38.38億元，增長(zhǎng)僅為3.9%，對(duì)此，農(nóng)夫山泉解釋稱新冠疫情影響下，消費(fèi)者戶外活動(dòng)減少，導(dǎo)致功能飲料產(chǎn)品需求承壓。

　　飆升的業(yè)績(jī)之謎？預(yù)收貨款下滑41%

　　東鵬飲料業(yè)績(jī)飆升同時(shí)，現(xiàn)金流質(zhì)量似乎也并不差。

　　2019至2024年上半年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)超過(guò)凈利潤(rùn)，凈現(xiàn)持續(xù)大于1以上。此外，截止半年報(bào)末，公司的存量資金超90億元。

　　如此靚麗的現(xiàn)金流背后是公司極低的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)款，2024年半年報(bào)末，公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)款資金不足1億元，這相比公司超百億元收入或不值一提。

　　與此同時(shí)，公司的合同負(fù)債維持高位。2024年半年報(bào)末，公司的合同負(fù)債金額為25.01億元。

　　以上兩大數(shù)據(jù)表現(xiàn)，似乎又進(jìn)一步夯實(shí)了公司靚麗現(xiàn)金流增長(zhǎng)質(zhì)量。然而，隨著我們深入分析后發(fā)現(xiàn)，東鵬飲料看似靚麗的現(xiàn)金流背后卻出現(xiàn)兩大異常。

　　其一，公司現(xiàn)金流如此充足的情況下，卻呈現(xiàn)出存貸雙高特征。

　　鷹眼預(yù)警顯示，近三期半年報(bào)，公司貨幣資金與資產(chǎn)總額比值分別為12.23%、24.2%、42.77%，總債務(wù)與負(fù)債總額比值分別為43.33%、49.11%、52.05%，兩者均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，警惕存貸雙高趨勢(shì)。

　　其二，飆漲的合同負(fù)債藏著計(jì)提較大的銷售返利與折扣；與此同時(shí)公司實(shí)際經(jīng)銷商預(yù)收貨款相關(guān)的金額反而較期初出現(xiàn)大幅下降。這似乎打破了食飲行業(yè)“收入與預(yù)收貨款正相關(guān)”的增長(zhǎng)規(guī)律。

　　公告數(shù)據(jù)顯示，公司的應(yīng)付銷售返利與折扣資金高達(dá)17.86億元，占比高達(dá)71.41%。同時(shí)，公司的預(yù)收貨款僅為7.15億元，較期初12.32億元，下滑幅度高達(dá)41.96%。一邊是公司靚麗業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流，一邊相關(guān)經(jīng)銷商打款意愿似乎在大幅下滑。

　　值得注意的是，截止今年半年報(bào)末，公司短期借款進(jìn)一步飆升至56.91億元，較期初增長(zhǎng)89.95%。

　　對(duì)于飆升的短期借款，公司半年報(bào)解釋稱主要是因?yàn)楣颈酒谛庞米C貼現(xiàn)借款增加所致。截止24年半年報(bào)末，48.69億元為貼息借款，占短期借款之比超85%。

　　值得注意的是，農(nóng)夫山泉的短期借款半年報(bào)末僅為5億元，東鵬飲料的短債規(guī)模卻超10倍。至此，我們十分疑惑的是，為何公司一邊是賬面寬裕的現(xiàn)金流，一邊又通過(guò)貼現(xiàn)借款，這種資金結(jié)構(gòu)安排是否合理？貼現(xiàn)借款是否可能涉嫌向下游經(jīng)銷商輸血配合做業(yè)績(jī)？

　　2022年8月19日，東鵬飲料曾在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上指出，信用證貼現(xiàn)借款和銀行承兌匯票不是針對(duì)經(jīng)銷商的。公司曾表示，信用證是以母公司的名義去銀行開票，支付給子公司，子公司做貼現(xiàn)。信用證貼現(xiàn)及銀行承兌匯票貼現(xiàn)本質(zhì)上都屬于融資行為。

　　另外，為何公司出現(xiàn)大量的銷售返利與折扣計(jì)提？

　　數(shù)據(jù)顯示，公司銷售折扣與返利計(jì)提由2020年的3.75億元飆升至2024年半年報(bào)末的17.86億元，對(duì)應(yīng)收入占比也由8%飆升至23%的水平。需要強(qiáng)調(diào)的是，這僅僅計(jì)提合同負(fù)債的銷售折扣與返利，若包含其他應(yīng)付款金額，東鵬飲料銷售返利與折扣計(jì)提的金額將超20億元，占營(yíng)收之比將超25%。

　　東鵬飲料對(duì)渠道運(yùn)營(yíng)采取了經(jīng)銷商與公司共同推廣策略，經(jīng)銷商開展渠道建設(shè)及營(yíng)銷活動(dòng)，由東鵬飲料進(jìn)行考核及必要的指導(dǎo)、跟進(jìn)、巡查、維護(hù)。在公司對(duì)經(jīng)銷商活動(dòng)進(jìn)行評(píng)估后，根據(jù)完成情況及渠道建設(shè)補(bǔ)貼政策給予的商業(yè)折扣額度進(jìn)而計(jì)提其他應(yīng)付款或合同負(fù)債，此種渠道補(bǔ)貼模式的或可以等視同為向經(jīng)銷商提供銷售返利。至此，我們疑惑的是，公司如此較高折扣投放力度，這究竟是市場(chǎng)真實(shí)需求還是公司用折扣換市場(chǎng)增量的市場(chǎng)“泡沫”？

　　高投入的折扣返利計(jì)提與難以理解的存貸雙高，以上種種疑問(wèn)，東鵬飲料又是否可能被指向渠道壓貨之嫌？

　　對(duì)于東鵬飲料有無(wú)渠道壓貨我們無(wú)法判斷，但公司此前被曝渠道壓貨問(wèn)題。根據(jù)公開媒體報(bào)道，，一位山東經(jīng)銷商去年末就曾向媒體爆料稱，東鵬飲料向北方經(jīng)銷商大量壓貨，業(yè)務(wù)經(jīng)理要求縣級(jí)經(jīng)銷商一般要購(gòu)入50萬(wàn)-60萬(wàn)元貨值的產(chǎn)品，規(guī)模較大的經(jīng)銷商需要投入150萬(wàn)元甚至更多，這樣的做法，固然有利于短期營(yíng)收沖刺，但在渠道體系被透支后，卻可能反噬品牌商自身。需要強(qiáng)調(diào)的是，隨即該爆料被公司給予否認(rèn)。

　　據(jù)悉，以廣東區(qū)域?yàn)榇蟊緺I(yíng)的東鵬飲料，似乎也開始在全國(guó)遍地開花。從營(yíng)收來(lái)看，2024年上半年，東鵬飲料廣東區(qū)域營(yíng)收在同比增長(zhǎng)13.79%的情況下，占總營(yíng)收比由去年同期的34.07%下降至26.9%。同時(shí)，華中、華東、西南、華北等區(qū)域，分別實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)51.86%、53.6%、75.57%、99.14%。

　　組局減持套利？是否上演“渠道壓貨做業(yè)績(jī)—估值提升減持套利”的戲碼

　　5月29日，東鵬飲料又發(fā)了一份減持公告，其股東深圳市鯤鵬投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“鯤鵬投資”）、蔡運(yùn)生、李達(dá)文、深圳市東鵬遠(yuǎn)道投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱 “東鵬遠(yuǎn)道”）、陳義敏、彭得新、黎增永、劉美麗、深圳市東鵬致遠(yuǎn)投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“東鵬致遠(yuǎn)”）、深圳市東鵬致誠(chéng)投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“東鵬致誠(chéng)”）、劉麗華、蔣薇薇、盧義富擬減持不超過(guò)8.94%的股份。

　　尤其值得注意的是，東鵬飲料有三家重要經(jīng)銷商，均參與持股公司的第三大股東鯤鵬投資。鯤鵬投資是東鵬飲料實(shí)控人林木勤之子林煜鵬控制的持股平臺(tái)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，林煜鵬持有鯤鵬投資54.05%的股份，林木勤則持有9.01%。而其他16位股東則分散持有鯤鵬投資的其余股份。

　　公開資料顯示，東鵬飲料曾披露的前五大下游經(jīng)銷商共有7家。其中有三家經(jīng)銷商為關(guān)聯(lián)方，第二大經(jīng)銷商?hào)|莞金愉食品的實(shí)控人林景照及第三大經(jīng)銷商深圳安爾雅公司的實(shí)控人鄭細(xì)強(qiáng)，分別持有鯤鵬投資4.5%及1.8%的股份；2018年的第三大經(jīng)銷商海豐曈縉貿(mào)易實(shí)控人蔡安特之子蔡順源，也持有鯤鵬投資4.5%的股份。

　　可以看出，公司持股平臺(tái)鯤鵬投資中的部分合伙人在經(jīng)銷商處擔(dān)任股東、實(shí)際控制人或關(guān)鍵經(jīng)辦人員。值得一提的是，在東鵬飲料沖刺上市時(shí)，監(jiān)管曾質(zhì)問(wèn)鯤鵬投資中的合伙人經(jīng)銷商與公司的合作歷史和入股前后銷售變化情況，是否存在通過(guò)入股方式擴(kuò)大銷售規(guī)模的情形，是否存在利益輸送行為？是否存在經(jīng)銷商配合壓貨、囤貨從而虛增收入的情形？

　　此外，東鵬飲料上市前突擊入股的股東也已經(jīng)減持或已經(jīng)實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)。上市前夕，即2019年4月28日東鵬飲料與天津君正創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“君正投資”）、劉麗華、盧義富、蔣薇薇、東鵬遠(yuǎn)道、東鵬致遠(yuǎn)、東鵬致誠(chéng)簽署增資協(xié)議，9月12日完成工商變更，2020年4月16日發(fā)行人提交首發(fā)申報(bào)材料。此突擊入股問(wèn)題也被監(jiān)管關(guān)注。

　　需要指出的是，部分突擊入股股東已經(jīng)獲利豐厚。

　　5月28日，東鵬飲料發(fā)布權(quán)益變動(dòng)提示性公告，披露其持股5%以上的股東君正投資已完成減持計(jì)劃，其持股比例已從5.0738%減少至5.0000%。君正投資作為東鵬飲料的原第二大股東，其減持歷程頗受市場(chǎng)矚目。天津君正分別于2022年6-9月、2022年10月-2023年1月、2023年2-8月以及2024年2-5月減持東鵬飲料，其中除第一輪減持失敗外，其余3輪減持金額分別達(dá)到2.50億元、6.79億元和近19億元。天津君正減持套現(xiàn)金額近30億元左右。

　　據(jù)悉，東鵬飲料的多位高管及董事監(jiān)事也于2023年底加入減持行列，于2023年12月共13位公司董高監(jiān)及大股東合計(jì)減持743.95萬(wàn)股，占公司總股本的1.8593%，合計(jì)金額13.69億元。其中董事長(zhǎng)林木勤通過(guò)旗下不同公司累計(jì)減持金額超過(guò)10億元，多名董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員如李達(dá)文、黎增勇、陳義敏、蔡運(yùn)生等合計(jì)減持金額超過(guò)3億元。