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　　中信證券研究 文|楊帆??瑪西高娃

　　財政部新聞發(fā)布會明確新一輪較大規(guī)模刺激將陸續(xù)推出，市場對財政支出向民生消費領(lǐng)域邊際傾斜的效果較為關(guān)注，本文梳理財政支出向民生消費傾斜的國內(nèi)外經(jīng)驗。美國大蕭條后財政支出向民生福利傾斜，助力經(jīng)濟快速復(fù)蘇。日本泡沫破裂10年后財政支出向民生福利傾斜，助力失業(yè)率下降，但穩(wěn)增長效果不佳，原因可能是政策變化較晚，社會通縮預(yù)期已根深蒂固，疊加老齡化斜率較高，內(nèi)需持續(xù)不振。此外，美日經(jīng)驗均顯示財政支出向民生福利傾斜有助于減輕地方債務(wù)壓力。國內(nèi)經(jīng)驗顯示，2006—2012年我國大力健全社會保障體系曾帶動內(nèi)需走強，消費增速持續(xù)跑贏GDP增速，學(xué)術(shù)界研究也顯示民生類財政支出的政策乘數(shù)高于政府投資。7月和9月政治局會議要求經(jīng)濟政策向惠民生、促消費傾斜，期待政策更好地發(fā)揮對私人部門的帶動作用。宏觀經(jīng)濟運行跟蹤方面，工業(yè)產(chǎn)需高頻數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)，價格端下行壓力仍然較大。本周市場關(guān)注美國9月CPI和中國發(fā)改委、財政部新聞發(fā)布會，下周重點關(guān)注中國9月經(jīng)濟、進出口和金融數(shù)據(jù)。

　　▍財政部新聞發(fā)布會明確新一輪較大規(guī)模刺激將陸續(xù)推出，市場對財政支出向民生消費領(lǐng)域邊際傾斜的效果較為關(guān)注，本文梳理財政支出向民生消費傾斜的國內(nèi)外經(jīng)驗。

　　財政部新聞發(fā)布會雖未明確增量政策額度，但從“近年來出臺的支持化債力度最大的一次”、“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”、“發(fā)行特別國債補充國有大行核心一級資本”等表述來看，增量財政工具規(guī)模應(yīng)該較大。加大地方債務(wù)化解力度、補充國有大行資本、支持房地產(chǎn)市場、加大重點群體支持保障力度是已經(jīng)明確的四大發(fā)力點，而鑒于2024年7月和9月中央政治局會議均強調(diào)經(jīng)濟政策的著力點要更多向“惠民生、促消費”傾斜，后續(xù)支持民生消費的增量財政政策可能會陸續(xù)研究推出。本文梳理財政政策向惠民生促消費邊際傾斜的國際橫向經(jīng)驗和國內(nèi)縱向經(jīng)驗，為分析政策效果提供參考。

　　▍美國大蕭條后財政支出向民生福利傾斜，助力經(jīng)濟快速復(fù)蘇；日本泡沫破裂10年后財政支出向民生福利傾斜，助力失業(yè)率下降，但穩(wěn)增長效果不佳。

　　此外，美日經(jīng)驗均顯示財政支出向民生福利傾斜有助于減輕地方債務(wù)壓力。美國和日本城鎮(zhèn)化加速期，政府財政支出的重心偏向基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方政府債務(wù)增長較快，與我國當(dāng)前情況有相似之處。隨著城鎮(zhèn)化放緩和大蕭條發(fā)生，美國財政支出向民生福利傾斜（從7.5%提高到34%），在總債務(wù)增速并未明顯升高的情況下促進經(jīng)濟快速復(fù)蘇。日本在泡沫破裂10年后財政支出向民生福利傾斜（從不到20%提高到33%），助力居民失業(yè)率從5%以上下降至3%以下，但穩(wěn)增長效果遠不如美國，可能系政策變化較晚，社會通縮預(yù)期已根深蒂固，疊加老齡化斜率較高，內(nèi)需持續(xù)不振。此外，美國和日本在財政支出向民生福利傾斜后，地方政府債務(wù)增長均明顯放緩，中央債務(wù)占比提升。如美國中央債務(wù)占比從1913年的21%提高到1952年的88%。

　　▍國內(nèi)經(jīng)驗顯示，2006—2012年我國大力健全社會保障體系曾帶動內(nèi)需走強，消費增速持續(xù)跑贏GDP增速，學(xué)術(shù)界研究也顯示民生類財政支出的政策乘數(shù)高于政府投資

　　2006—2012年，我國大力健全社會保障體系，增強城鄉(xiāng)間、地區(qū)間公共資源公平性，財政加大對教育、醫(yī)療、就業(yè)和社會保障的支持力度。2008年至2019年我國消費增速（平均13.4%）持續(xù)高于GDP增速（平均8%），消費升級趨勢增強。雖然財政支出向民生福利傾斜的穩(wěn)增長效果可能見效偏慢，但它有助于培育更具持續(xù)性的內(nèi)生動能，解決當(dāng)前私人部門動能偏弱的問題。學(xué)術(shù)界研究也顯示民生類財政支出的政策乘數(shù)（樣本論文研究顯示乘數(shù)平均約1.7倍）高于政府投資（樣本論文研究顯示乘數(shù)平均約0.8倍）。7月和9月政治局會議要求經(jīng)濟政策向惠民生、促消費傾斜，期待政策更好的發(fā)揮對私人部門的帶動作用。

　　▍宏觀經(jīng)濟運行跟蹤：工業(yè)產(chǎn)需高頻數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)，價格端下行壓力仍然較大。

　　工業(yè)高頻數(shù)據(jù)方面，9月地產(chǎn)、基建、汽車等需求側(cè)高頻數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)，六大行業(yè)平均開工率持平上月，經(jīng)濟出現(xiàn)筑底跡象。高頻價格數(shù)據(jù)亦顯示價格端下行壓力仍然較大，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)動能相關(guān)的煤焦鋼礦和非金屬建材價格延續(xù)回落，新動能相關(guān)的新能源系和電子系價格回落，有色系價格上行。本周市場關(guān)注美國9月CPI和中國發(fā)改委、財政部新聞發(fā)布會，下周重點關(guān)注中國9月經(jīng)濟、進出口和金融數(shù)據(jù)。

　　▍風(fēng)險因素：

　　國際經(jīng)驗對國內(nèi)指導(dǎo)意義有限，財政政策力度不及預(yù)期，政策傳導(dǎo)效果不及預(yù)期。