專題：板塊輪動(dòng)速度加快 A股能否迎來(lái)“慢牛長(zhǎng)?！毙星?？

　　制度包容性設(shè)計(jì)、市場(chǎng)化邏輯凸顯

　　“科創(chuàng)板八條”推出后 近40單創(chuàng)新型并購(gòu)方案落地

　　◎記者 孫小程

　　“我們團(tuán)隊(duì)去年一單沒(méi)開，今年手上有好幾單談了很久的項(xiàng)目，買賣雙方本來(lái)還在猶豫，并購(gòu)新政出來(lái)后都馬上拍板，迅速進(jìn)入到談合同的階段?！闭劶敖诘墓ぷ鞴?jié)奏，滬上一位投行人士的回答頗有些“久旱逢甘霖”的意味。

　　各方體感與市場(chǎng)趨勢(shì)相吻合，升溫、活躍成為并購(gòu)重組市場(chǎng)當(dāng)下的主旋律?！蛾P(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”）推出已有四個(gè)月，據(jù)上海證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板新披露的并購(gòu)交易近40單，較去年同期增長(zhǎng)兩倍以上。

　　進(jìn)一步來(lái)看，新政對(duì)市場(chǎng)難點(diǎn)、卡點(diǎn)有的放矢，科創(chuàng)板并購(gòu)重組市場(chǎng)亦呈現(xiàn)出諸多新氣象，多起案例充分彰顯制度的包容性、市場(chǎng)化。新增案例中，發(fā)股或可轉(zhuǎn)債類停牌明顯增多，支付手段更為豐富；收購(gòu)硬科技未盈利標(biāo)的接二連三，目前已達(dá)十單左右；方案設(shè)計(jì)貼合市場(chǎng)需求，多單交易采用差異化定價(jià)，估值和業(yè)績(jī)補(bǔ)償更尊重市場(chǎng)化博弈；推進(jìn)速度顯著加快，部分案例快速通過(guò)審核等。

　　今年以來(lái)，上交所積極回應(yīng)經(jīng)營(yíng)主體的并購(gòu)重組需求，通過(guò)專題調(diào)研、座談會(huì)等形式與市場(chǎng)各方密集互動(dòng)，著力激發(fā)并購(gòu)市場(chǎng)活力。針對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的審核速度與估值包容性問(wèn)題，接近監(jiān)管的人士向記者表示，“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”清晰地表明了監(jiān)管態(tài)度，展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導(dǎo)向。對(duì)于估值包容性問(wèn)題，規(guī)則上并無(wú)限制或要求，需要通過(guò)案例來(lái)體現(xiàn)監(jiān)管導(dǎo)向和容忍度。在市場(chǎng)已有案例基礎(chǔ)上，下一步還需要上市公司、中介機(jī)構(gòu)、審核監(jiān)管部門共同推出更多實(shí)踐案例，明確市場(chǎng)預(yù)期。

　　制度添底氣

　　上市公司收購(gòu)未盈利資產(chǎn)“不怯場(chǎng)”

　　長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司要并購(gòu)未盈利資產(chǎn)，由于缺乏盈利數(shù)據(jù)或未來(lái)現(xiàn)金流量可預(yù)測(cè)性不高，如何確認(rèn)標(biāo)的估值是最大的難點(diǎn)。

　　但對(duì)于科創(chuàng)板上市公司而言，收購(gòu)此類企業(yè)在某種程度上不失為一種“剛需”。此類企業(yè)往往多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，具備較強(qiáng)的吸引力和增長(zhǎng)潛力，納入上市公司體內(nèi)后能帶來(lái)出色的發(fā)展空間和獲利能力。

　　“科創(chuàng)板八條”對(duì)此明確提出，適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

　　在這一政策信號(hào)下，上市公司收購(gòu)硬科技未盈利標(biāo)的的積極性明顯增強(qiáng)，目前科創(chuàng)板已有十單左右的案例。以希荻微為例，公司以約1.09億元的價(jià)格，收購(gòu)了韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板科斯達(dá)克上市公司Zinitix 30.91%的股權(quán)。目前該起交易已經(jīng)完成交割，預(yù)計(jì)第三季度納入合并報(bào)表。

　　希荻微董秘唐婭向記者表示，“科創(chuàng)板八條”中，“支持科創(chuàng)板上市公司收購(gòu)具有‘硬科技’屬性但尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”尤為引人注目。“這一政策拓寬了上市公司的標(biāo)的選擇范圍，為上市公司收購(gòu)尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了政策支撐，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)整合向商業(yè)邏輯和價(jià)值投資導(dǎo)向回歸。在此背景下，希荻微收購(gòu)Zinitix的交易信心得到了顯著增強(qiáng)，推動(dòng)了本次交易的順利完成?！碧茓I表示。

　　華泰聯(lián)合執(zhí)行委員會(huì)委員、公司并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明分析道，標(biāo)的利潤(rùn)處于低位時(shí)，其估值也相對(duì)較低，行業(yè)整合才更有價(jià)值、更有動(dòng)力。另一方面，敢于出手收購(gòu)未盈利企業(yè)的上市公司，本身就擁有很強(qiáng)的價(jià)值判斷能力和整合能力。并購(gòu)是控制權(quán)的變更，其實(shí)質(zhì)在于，買家擁有更樂(lè)觀的預(yù)期，更有能力為標(biāo)的賦能。

　　估值差異化 市場(chǎng)博弈空間更足

　　從多單交易的估值來(lái)看，并購(gòu)系列新政的突破、創(chuàng)新之處已在實(shí)踐中有所反映。一方面，多家科創(chuàng)板上市公司在方案設(shè)計(jì)上貼合市場(chǎng)需求，多單交易采用了差異化定價(jià)。以思瑞浦并購(gòu)創(chuàng)芯微為例，本次交易在總對(duì)價(jià)10.6億元不變的基礎(chǔ)上，對(duì)創(chuàng)芯微股東間交易對(duì)價(jià)進(jìn)行調(diào)配，形成差異化估值。這一設(shè)計(jì)既保護(hù)了思瑞浦股東的利益，又滿足了戰(zhàn)略投資者并購(gòu)?fù)顺鲂枰灰椎靡韵蚯巴七M(jìn)。

　　另一方面，多單案例的估值包容性有明顯提升。實(shí)際上，在評(píng)估增值率、市盈率等指標(biāo)上，相關(guān)規(guī)則未設(shè)置量化限制，近兩年科創(chuàng)板重組不乏評(píng)估增值率超5倍的案例。

　　最新案例中，普源精電發(fā)行股份購(gòu)買耐數(shù)電子67.74%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)增值率超過(guò)900%。信安世紀(jì)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買普世科技80%股權(quán)，選取收益法結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，增值率也達(dá)到790%。

　　近期不少科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)取消了對(duì)賭，引來(lái)市場(chǎng)側(cè)目。如亞信安全收購(gòu)亞信科技、納芯微收購(gòu)麥歌恩均未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾。接近監(jiān)管的人士對(duì)此表示，規(guī)則早已明確第三方并購(gòu)中可不要求業(yè)績(jī)承諾，但多數(shù)上市公司、中介機(jī)構(gòu)仍希望通過(guò)設(shè)置對(duì)賭條款來(lái)獲得審核監(jiān)管支持。隨著更多無(wú)對(duì)賭案例的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)預(yù)期將更加明確，市場(chǎng)博弈將更加充分。

　　勞志明認(rèn)為，并購(gòu)對(duì)賭本身的合理性、必要性有待商榷?！翱毓尚偷牟①?gòu)，我把企業(yè)賣給你，首先我已經(jīng)不是公司股東了，很難對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)；其次如果后續(xù)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，究竟是交易的時(shí)候估值和盈利預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，還是因?yàn)檎闲Ч麤](méi)有達(dá)到？我把標(biāo)的交給你，后續(xù)所有的不確定性都應(yīng)該由你來(lái)承擔(dān)，這才符合并購(gòu)交易的本質(zhì)。”

　　勞志明介紹，通常情況下，有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)交易可能會(huì)導(dǎo)致“只并購(gòu)、不整合”。因被并購(gòu)的一方需要對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，對(duì)方必須掌控經(jīng)營(yíng)，所以為了達(dá)到利潤(rùn)要求可能會(huì)有些短期行為，比如減少研發(fā)投入，這顯然不利于企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。在他看來(lái)，對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)而言，衡量其價(jià)值最重要的指標(biāo)應(yīng)該是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性，而非利潤(rùn)。

　　審核“加速度” 為交易“以時(shí)間換空間”

　　實(shí)際操作中，并購(gòu)交易本身具備復(fù)雜多變的特征，不確定性因素頗多。滬上一位投行人士表示，曾多次碰到交易雙方擔(dān)憂審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，而不愿意發(fā)股收購(gòu)或者規(guī)避重大資產(chǎn)重組的情況。這些案例從撮合到審核環(huán)節(jié)，本身已經(jīng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間，若審核環(huán)節(jié)仍要“拉長(zhǎng)戰(zhàn)線”，很容易就動(dòng)搖了交易雙方好不容易達(dá)成的初步共識(shí)和脆弱的信任關(guān)系。

　　接近監(jiān)管的人士認(rèn)為，“科創(chuàng)板八條”提及建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購(gòu)重組“綠色通道”，“并購(gòu)六條”進(jìn)一步提出建立重組簡(jiǎn)易審核程序，已展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導(dǎo)向。

　　近期的多起交易也顯示，科創(chuàng)板并購(gòu)重組的審核效率明顯有所提升。以普源精電為例，公司發(fā)行股份購(gòu)買耐數(shù)電子67.74%股權(quán)已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，從上交所受理到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效用時(shí)僅兩個(gè)月，成為“科創(chuàng)板八條”后并購(gòu)重組注冊(cè)第一單。

　　科創(chuàng)板上市公司標(biāo)的資產(chǎn)范圍也在不斷擴(kuò)展，海外標(biāo)的有所增加，監(jiān)管則為此提供了充分支持。唐婭介紹，希荻微收購(gòu)Zinitix屬于跨國(guó)收購(gòu)，雙方均需遵守當(dāng)?shù)氐纳鲜泄颈O(jiān)管規(guī)則和其他法律法規(guī)，交易復(fù)雜性高于國(guó)內(nèi)并購(gòu)。得益于上交所的耐心指導(dǎo)，公司合法合規(guī)地完成了本次交易。

　　“此外，由于標(biāo)的公司采用了競(jìng)標(biāo)的模式，本次交易前期存在不確定性。公司積極與上交所溝通，希望在滿足A股監(jiān)管規(guī)則的前提下，盡量縮短交易進(jìn)程。對(duì)于公司的困難和需求，上交所快速響應(yīng)和反饋，為公司在競(jìng)標(biāo)過(guò)程中爭(zhēng)取了寶貴的時(shí)間優(yōu)勢(shì)?！碧茓I說(shuō)。

　　上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，將進(jìn)一步暢通溝通機(jī)制，歡迎市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體與上交所積極溝通，大膽創(chuàng)新，支持服務(wù)上市公司用足用好并購(gòu)重組政策工具，持續(xù)推動(dòng)標(biāo)志性、高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案例落地，將創(chuàng)新政策舉措轉(zhuǎn)化為上市公司高質(zhì)量發(fā)展實(shí)效。

　　展望后市，勞志明預(yù)計(jì)，政策出臺(tái)到交易落地之間有一定的時(shí)間周期，預(yù)計(jì)半年后政策效果會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。后續(xù)并購(gòu)市場(chǎng)火熱程度幾何，要關(guān)注三個(gè)維度：一是系列并購(gòu)新政在個(gè)案上的落地情況；二是并購(gòu)交易與上市公司二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，有無(wú)形成相互促進(jìn)的正循環(huán)；三是并購(gòu)?fù)顺鲈谝患?jí)市場(chǎng)的接受度如何，能否形成“科技—金融—產(chǎn)業(yè)”的良性發(fā)展。