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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　今年以來，已經(jīng)有14家A股上市公司分拆子公司獨(dú)立IPO的計劃按下終止鍵，而招商輪船近日卻拋出了分拆兩家子公司借殼上市的方案。同時，招商輪船也是“國九條”明確規(guī)定“從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市”后的首家擬分拆上市企業(yè)。

　　公告顯示，招商輪船計劃分拆的兩家子公司分別是中外運(yùn)集運(yùn)、招商滾裝。其中中外運(yùn)集運(yùn)是公司“盈利奶?！敝?，三年前剛花20億元買來，如今要分拆至安通控股上市。招商滾裝最近三年使用的上市公司定增募資金額為1.4億元，超過了最近一個年度凈資產(chǎn)的10%，是否符合“A拆A”的監(jiān)管規(guī)定存疑。

　　招商輪船2021年在購買中外運(yùn)集運(yùn)時稱：可以充分發(fā)揮上市公司平臺多方面的協(xié)同效應(yīng)，做大做強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸業(yè)。而在分拆中外集運(yùn)時，招商輪船又稱與中外運(yùn)集運(yùn)“在商業(yè)模式、行業(yè)周期、客戶資源方面存在差異”、“多元業(yè)務(wù)爭搶發(fā)展資源及經(jīng)營管理等方面存在弊端”，與收購時的表述似乎存在矛盾之處。

　　是否符合分拆規(guī)定存疑

　　近日，招商輪船、安通控股紛紛發(fā)布公告，宣布招商輪船擬分拆子公司中外運(yùn)集運(yùn)、招商滾裝借殼安通控股上市。安通控股擬通過發(fā)行股份方式收購中外運(yùn)集運(yùn)100%股權(quán)、招商滾裝70%股權(quán)，交易總對價暫未確定，發(fā)行價格為2.41元/股。

? ? ? 本次交易完成后， 安通控股預(yù)計公司控股股東將變更為招商輪船，實際控制人將變更為招商局集團(tuán)。

　　公告顯示，招商滾裝成立于2019年，主要從事專業(yè)化汽車滾裝運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2021-2023年，招商滾裝分別實現(xiàn)營收15.39億元、18.55億元、19.61億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.6億元、0.86億元、2.65億元。

　　招商滾裝還曾使用上市公司招商輪船的定增募資。2019年，招商輪船通過定增募資（凈額）35.92 億元，其中有1.4億元的募資（2021年度、2022年度）供招商滾裝全資子公司深圳滾裝使用。

　　2023年末，招商滾裝歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為13.18億元，使用上市公司1.4億元的定增募資金額超過了10%的監(jiān)管紅線。

　　《上市公司分拆規(guī)則(試行)》（2022年1月發(fā)布，下稱《分拆規(guī)則》）第五條規(guī)定，上市公司所屬子公司存在以下情形之一的，上市公司不得分拆： （一）主要業(yè)務(wù)或資產(chǎn)是上市公司最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的，但子公司最近三個會計年度使用募集資金合計不超過子公司凈資產(chǎn)10%的除外。

　　換言之，分拆子公司如果最近三年使用上市公司募資金額超過子公司凈資產(chǎn)的10%，將不符合分拆條件。而招商滾裝使用的比例為10.62%，超過了10%的紅線。

　　不過，招商輪船卻以2024年4月末的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)：“截至2024年4月30日，招商滾裝未經(jīng)審計的歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為14.35 億元。招商滾裝過去三個會計年度使用募集資金總額1.4億元，占其截至 2024年4月30日歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)的比重為9.76%，未超過10%?！?/p>

　　而在論證凈利潤指標(biāo)、凈資產(chǎn)指標(biāo)是否符合分拆上市條件時，招商輪船使用的都是2023年度、2023年年末的數(shù)據(jù)。當(dāng)論證子公司使用募資占凈資產(chǎn)比值的時候，卻用的是未經(jīng)審計的2024年4月末的數(shù)據(jù)，是否合理有待商榷，招商輪船是否符合分拆上市要求也有待考證。

　　將三年前買來的“盈利奶牛”分拆上市 ?相關(guān)表述前后矛盾

　　招商輪船擬分拆的另一家子公司中外運(yùn)集運(yùn)，成立于1998年，主要經(jīng)營集裝箱班輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2021-2023年，中外運(yùn)集運(yùn)分別實現(xiàn)營收55.13億元、71.16億元、55.39億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤13.9億元、20.89億元和8.73億元。

　　2022年，中外運(yùn)集運(yùn)的歸母凈利潤是招商輪船全年歸母凈利潤的41%，可以說是招商輪船的重要盈利來源。

　　事實上，中外運(yùn)集運(yùn)是招商輪船買來的公司。2021年10月30日，招商輪船發(fā)布公告稱，擬以20.22億元現(xiàn)金收購實控人招商局旗下的中外運(yùn)集運(yùn)100%股權(quán)。2022年1月，該筆交易完成交割并進(jìn)行了工商變更登記。

　　過了不到三年，招商輪船就計劃將中外運(yùn)集運(yùn)分拆至安通控股實現(xiàn)借殼上市。根據(jù)《分拆規(guī)則》第五條規(guī)定，擬分拆子公司主要業(yè)務(wù)或資產(chǎn)是上市公司最近三個會計年度內(nèi)通過重大資產(chǎn)重組購買的，不得分拆上市。

　　招商輪船表示，公司于2021年現(xiàn)金收購中外運(yùn)集運(yùn)，但未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　不過值得關(guān)注的是，招商輪船在購買中外運(yùn)集運(yùn)、分拆中外運(yùn)集運(yùn)時的表述或有矛盾之處，拷問此次分拆上市的必要性。

　　在現(xiàn)金收購中外運(yùn)集運(yùn)時，招商輪船稱將充分發(fā)揮戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、技術(shù)、IT、集中采購和燃油供應(yīng)、船員、管理等方面的協(xié)同效應(yīng)，利用上市公司大船隊大船東大客戶全鏈條等平臺優(yōu)勢，進(jìn)一步做大做強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)（中外運(yùn)集運(yùn)的主營業(yè)務(wù)），提升上市公司持續(xù)盈利能力。

　　在將中外運(yùn)集運(yùn)分拆借殼上市時，招商輪船又稱：中外運(yùn)集運(yùn)與招商滾裝所從事的集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)、汽車滾裝業(yè)務(wù)，與招商輪船油散氣核心主業(yè)在商業(yè)模式、行業(yè)周期、客戶資源方面存在差異。分拆后，可以“減少多元業(yè)務(wù)爭搶發(fā)展資源及經(jīng)營管理等方面的弊端”。

　　按照招商輪船的說法，既然能和中外運(yùn)集運(yùn)充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為何會產(chǎn)生“多元業(yè)務(wù)爭搶發(fā)展資源及經(jīng)營管理等方面的弊端”？這有待公司給出答案。

　　分拆是否會造成母公司“空心化”？

　　與恒力石化分拆子公司借殼大連熱電（維權(quán)）上市、中聯(lián)重科分拆子公司借殼路暢高機(jī)上市不同，招商輪船借的安通控股這個殼，還具備持續(xù)盈利能力，并且在行業(yè)中有一定競爭力，因此不少投資者看好招商輪船此次分拆借殼上市。

　　但不可否認(rèn)的是，分拆借殼會造成母公司一定程度上的“ 空心化“，如藥明系就曾被投資者質(zhì)疑過度分拆造成母公司空殼化。

　　而中外運(yùn)集運(yùn)對招商輪船的凈利潤貢獻(xiàn)比較大，基本維持在20%-40%，如果分拆上市成功，母公司招商輪船的投資價值、估值是否會發(fā)生較大不利變化？

　　今年以來，已經(jīng)有14家A股上市公司分拆子公司獨(dú)立IPO的計劃按下終止鍵，還沒有分拆企業(yè)成功上市的案例。

　　2024年4月12日，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（“國九條”）發(fā)布，意見明確提出 “從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市”。 此時，招商輪船發(fā)布分拆借殼上市預(yù)案，時機(jī)是否成熟？時間會給出答案。