摘? ?要

　　為應(yīng)對(duì)通脹高企，歐美國家央行開啟加息周期，金融市場出現(xiàn)深度調(diào)整，商業(yè)銀行流動(dòng)性和盈利能力受到?jīng)_擊，從而引發(fā)個(gè)別商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉，受到廣泛關(guān)注。本文以美國通脹發(fā)展過程為鑒，重點(diǎn)分析了通脹的周期性特征及在金融市場的演化規(guī)律，并從宏觀經(jīng)濟(jì)研究、信貸投放、債市投資、負(fù)債與資本籌集等方面探討了商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略。

　　關(guān)鍵詞

　　通脹　加息　商業(yè)銀行　收益率曲線

　　在新冠疫情暴發(fā)后，為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，歐美國家曾一度實(shí)施極為寬松的貨幣政策。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，由寬松貨幣政策引發(fā)的通脹現(xiàn)象凸顯，相關(guān)國家轉(zhuǎn)而進(jìn)入快速加息周期，債市出現(xiàn)深度調(diào)整，使得商業(yè)銀行的流動(dòng)性和盈利能力受到?jīng)_擊，歐美個(gè)別銀行出現(xiàn)倒閉現(xiàn)象，金融安全穩(wěn)定備受關(guān)注。為此，筆者以本輪美國通脹過程為鑒，重點(diǎn)分析通脹的周期性特征及其在金融市場的演化規(guī)律，并探討商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略。

　　通脹的成因及周期性

　　（一）美國本輪通脹的基本情況

　　歷史上數(shù)次知名的惡性通脹對(duì)國民經(jīng)濟(jì)、民生乃至政府信譽(yù)都造成了非常惡劣的影響。與之相比，當(dāng)前大部分經(jīng)濟(jì)體面臨的是相對(duì)溫和的通脹壓力（每年物價(jià)上升幅度在10%以內(nèi)），對(duì)其進(jìn)行深入研究更具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　自2021年初以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，其消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）開始快速上行。此后，美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，在貨幣政策的持續(xù)干預(yù)下，CPI同比增速于2022年6月觸及9.1%高點(diǎn)，之后開始下行。2023年末，CPI同比增速已逐漸穩(wěn)定在3.5%左右。

　?。ǘ┮l(fā)通脹的主要原因及美國本輪通脹的形成

　　從通脹的推動(dòng)因素來看，主要有三種。第一，在總供給不能快速增加的情況下，總需求（包括消費(fèi)者、企業(yè)、政府及海外等需求）突然提升造成商品和服務(wù)整體上供不應(yīng)求，使物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)上漲。這屬于需求上漲誘發(fā)通脹。第二，當(dāng)生產(chǎn)端受阻引起總供給減少，同樣會(huì)形成供不應(yīng)求的局面，從而釀成通脹。如國際大宗商品原料供應(yīng)不暢、遭遇自然災(zāi)害導(dǎo)致糧食收成欠佳、石油輸出國組織進(jìn)行減產(chǎn)等。這屬于供給不足誘發(fā)通脹，需要實(shí)施有效的供給側(cè)解決方案。第三，貨幣當(dāng)局為刺激經(jīng)濟(jì)而超發(fā)貨幣，由此引發(fā)通脹。鑒于經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的復(fù)雜性，在現(xiàn)實(shí)中存在三種因素與其他因素疊加共同推高通脹的情況。

　　此次美國通脹過程是經(jīng)濟(jì)周期中較為常見的情況。美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展采用了極為寬松的貨幣政策，造成貨幣超發(fā)；之后，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，美國國內(nèi)需求高漲。二者疊加引發(fā)了較為明顯的通脹現(xiàn)象。下文將重點(diǎn)論述這種因刺激經(jīng)濟(jì)而引發(fā)的溫和性通脹的周期性及影響。

　　（三）通脹的周期性：發(fā)酵期、嚴(yán)峻期、消退期

　　伴隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的變化，溫和的通脹過程具有周期性變化規(guī)律，其大致可分為三個(gè)階段。

　　第一階段為通脹發(fā)酵期，需求與供給的缺口持續(xù)擴(kuò)大，促使物價(jià)上行速度逐步加快，但通脹水平整體處于合理區(qū)間，同時(shí)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。此時(shí)，貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)為主，或因社會(huì)融資需求提振和政策前瞻性出現(xiàn)從相對(duì)寬松向松緊適度轉(zhuǎn)變。

　　第二階段是通脹嚴(yán)峻期，需求與供給出現(xiàn)較大缺口，物價(jià)高速上行，蓬勃的生產(chǎn)端與高漲的需求端持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱。此時(shí)，貨幣政策通常轉(zhuǎn)為明顯緊縮狀態(tài)以抑制通脹。

　　第三階段為通脹消退期，需求與供給的缺口逐漸縮小，物價(jià)上行速度放緩，經(jīng)濟(jì)降溫并回歸正常。隨著通脹壓力的釋放，較強(qiáng)的緊縮性貨幣政策將有所緩和。

　　通脹三個(gè)階段的劃分依據(jù)主要是公眾對(duì)通脹的態(tài)度及貨幣政策取向，同時(shí)輔以CPI同比增速4%~5%作為參考指標(biāo)。截至2024年4月末，從美國CPI同比增速及貨幣政策取向來看，本輪通脹過程已經(jīng)歷了發(fā)酵期和嚴(yán)峻期，正逐漸進(jìn)入消退期。

　　通脹周期在金融市場的演化規(guī)律

　?。ㄒ唬├首邉菖c通脹周期的關(guān)系

　　市場利率與政策利率變化具有高度一致性，走勢均主要受貨幣政策影響。在通脹周期的不同階段，央行態(tài)度存在明顯差別，采用的貨幣政策也不盡相同。為了便于觀察和理解貨幣政策，下文針對(duì)美國通脹過程的討論主要以政策利率（聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間）為例展開。

　　在通脹發(fā)酵期，貨幣政策從相對(duì)寬松轉(zhuǎn)為松緊適度，利率通常從低位開始緩慢回升；在通脹嚴(yán)峻期，貨幣政策持續(xù)收緊，對(duì)應(yīng)利率一路走高；在通脹消退期，緊縮性貨幣政策趨于緩和，利率轉(zhuǎn)而下行至合理區(qū)間。整體來看，通脹向利率的傳導(dǎo)路徑可簡化為：通脹→貨幣政策→利率。在整個(gè)通脹周期中，利率走勢與通脹具有正向關(guān)系且?guī)в幸欢ǖ臅r(shí)滯性，整體表現(xiàn)為先升后降。

　　美國自2021年初經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)從1.4%一路漲至7%以上；隨后在2022年初啟動(dòng)加息周期，到2023年7月聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已從0~0.25%逐步升至5.25%~5.50%。

　?。ǘ﹤惺找媛是€在通脹周期中的形態(tài)變化

　　債市表現(xiàn)與利率走勢高度相關(guān)，在通脹周期的三個(gè)階段，債市通常會(huì)經(jīng)歷慢熊市、快熊市、牛市三種走勢。

　　在通脹發(fā)酵期，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，債市收益率曲線整體小幅上行，債市處于慢熊市階段；在通脹嚴(yán)峻期，隨著貨幣政策的收緊，債市收益率曲線顯著抬升，通常短端上漲幅度明顯高于長端，期限利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛，出現(xiàn)短期收益率高于長期收益率的情況；在通脹消退期，隨著貨幣政策的緩和，債市或?qū)⒂瓉砼Ｊ?，收益率曲線整體下行，期限結(jié)構(gòu)也逐漸恢復(fù)正常。

　　如圖1所示，本輪通脹過程中，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前的2021年末，美國國債收益率曲線向右上方傾斜；2022年6月末，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)升至1.50%~1.75%，美國國債收益率曲線較2021年末整體上行且平坦化，各期限收益率在3%附近；2022年末，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至4.25%~4.50%，美國國債收益率曲線整體較前期進(jìn)一步上行，且呈現(xiàn)出向右下方傾斜的態(tài)勢；2023年6月末，利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)至5.00%~5.25%，美國國債期限利差倒掛進(jìn)一步加劇，1年、2年、3年、5年、7年、10年關(guān)鍵期限收益率分別收于5.40%、4.87%、4.49%、4.13%、3.97%、3.81%；2023年末，雖然利率目標(biāo)區(qū)間升至5.25%~5.50%，但美國CPI同比已連續(xù)數(shù)月維持在3.5%以下，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將逐步降息，美國國債收益率曲線中短端較前期有所下行。

　?。ㄈ┩浿芷趯?duì)股市的主要影響

　　通脹周期與股市的關(guān)系比較復(fù)雜，一直是研究的熱點(diǎn)話題。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)理論：

　　資產(chǎn)名義收益率=實(shí)際收益率+預(yù)期通脹率

　　股票價(jià)格屬于資產(chǎn)名義收益，理論上是規(guī)避通脹的有效手段。然而，股市在實(shí)際運(yùn)行中受多種因素共同影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國內(nèi)外政治環(huán)境及投資者心理預(yù)期等，通脹與股市的相關(guān)性被削弱。從宏觀角度分析，溫和的通脹能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，使社會(huì)創(chuàng)造出更多的財(cái)富，而在利益分配上表現(xiàn)為“企業(yè)財(cái)富增長＞個(gè)人財(cái)富增長”，因此整體來看，適度溫和的通脹應(yīng)能促進(jìn)股票價(jià)格上漲。在時(shí)機(jī)方面，股市的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在通脹發(fā)酵期與通脹嚴(yán)峻期的轉(zhuǎn)換點(diǎn)附近，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率高、貨幣政策適中，有利于股票價(jià)格上行。

　　從圖2展示的美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與通脹走勢來看，二者之間的相關(guān)性并不顯著。但整體來看，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，隨著通脹的高企，股市呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。而后伴隨逐步加息的過程，股市出現(xiàn)了下行與震蕩，體現(xiàn)出貨幣政策帶來部分抑制作用。

　　通脹對(duì)商業(yè)銀行的影響及應(yīng)對(duì)策略

　　在通脹發(fā)展的周期性過程中，商業(yè)銀行作為金融市場的重要主體，既有協(xié)助政府降低通脹的責(zé)任，又有尋求自身發(fā)展的動(dòng)機(jī)。

　　（一）對(duì)商業(yè)銀行的影響

　　在通脹的不同階段，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和宏觀調(diào)控政策均存在明顯差異，對(duì)商業(yè)銀行的影響也有所不同。

　　在通脹發(fā)酵期，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，社會(huì)融資需求增加，貨幣政策相對(duì)溫和適中，是商業(yè)銀行發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。雖然銀行負(fù)債利率可能會(huì)有小幅上行，但相較強(qiáng)勁的信貸融資需求而言，其對(duì)銀行整體負(fù)面影響不大。在通脹嚴(yán)峻期，貨幣政策逐步收緊，利率處于快速上漲階段。由于市場利率波動(dòng)幅度通常會(huì)大于政策利率，此時(shí)往往出現(xiàn)市場利率明顯高于政策利率的情況，對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在信貸額度緊張、債市估值下跌、負(fù)債成本增加、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇、部分行業(yè)信用惡化等方面。在通脹消退期，緊張的貨幣政策開始緩和，利率轉(zhuǎn)向下行，對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫使得有效信貸需求不足、高收益資產(chǎn)難尋等方面。整體來看，通脹嚴(yán)峻期對(duì)商業(yè)銀行的影響最大，是能否實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，需做好關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)預(yù)測，對(duì)重點(diǎn)業(yè)務(wù)提前布局。

　　在美國本輪通脹周期中，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹嚴(yán)峻期采取了快速加息政策，促使個(gè)別銀行自2023年3月開始出現(xiàn)倒閉情況。因倒閉引起廣泛關(guān)注的硅谷銀行，正是在通脹嚴(yán)峻期未能提前采取有效應(yīng)對(duì)措施，致使大量長久期利率債發(fā)生浮虧，同時(shí)負(fù)債成本持續(xù)增長卻難以籌集存款保證流動(dòng)性，最終引發(fā)擠兌而破產(chǎn)的。

　?。ǘ┥虡I(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略

　　1．宏觀經(jīng)濟(jì)研究策略

　　一是準(zhǔn)確把握通脹周期性節(jié)奏。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)走勢的體現(xiàn)，也是制定貨幣政策的重要參考。商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)其進(jìn)行及時(shí)跟蹤、充分分析，進(jìn)而預(yù)判通脹過程的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，為具體業(yè)務(wù)發(fā)展布局提供決策依據(jù)。即使未能做到前瞻性的精準(zhǔn)預(yù)測，也需要做好大趨勢的跟蹤。

　　二是掌握通脹的結(jié)構(gòu)性特征。在經(jīng)濟(jì)整體逐漸恢復(fù)的過程中，各行業(yè)的需求增速有所不同，需關(guān)注通脹的結(jié)構(gòu)性特征，為信貸投放提供支持。例如，美國此次服務(wù)業(yè)的通脹水平明顯高于商品，商業(yè)銀行如投向交通、餐飲、住宿、娛樂、醫(yī)療保健等領(lǐng)域，容易在較低風(fēng)險(xiǎn)下獲得更高收益。

　　2．信貸投放策略

　　從信貸期限及計(jì)息方式來看，在通脹嚴(yán)峻期，貨幣政策顯著收緊，利率處于上漲階段，商業(yè)銀行應(yīng)適當(dāng)縮短貸款期限、提高資產(chǎn)流動(dòng)性，并鼓勵(lì)以浮動(dòng)利率計(jì)息。在通脹消退期，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，利率轉(zhuǎn)為下行，此時(shí)可增加長期貸款投放，首選固定利率方式計(jì)息，為后期留存更多高收益資產(chǎn)。

　　從信貸投放對(duì)象來看，在通脹嚴(yán)峻期，全社會(huì)需要提高生產(chǎn)供給，抑制需求過熱。商業(yè)銀行應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)信貸管理，正確把握貸款投向，適量增加企業(yè)貸款規(guī)模、提高經(jīng)營貸占比，控制個(gè)人貸款和消費(fèi)貸的規(guī)模及占比，協(xié)助政府合理降低通脹水平。

　　從信貸結(jié)構(gòu)來看，可優(yōu)先支持需求旺盛、通脹水平較高的產(chǎn)業(yè)，首選人民生活必需品行業(yè)，助力其擴(kuò)大生產(chǎn)、增加供給，既可實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長，又能降低自身風(fēng)險(xiǎn)。

　　3．債市投資策略

　　在通脹發(fā)酵期，受多種因素?cái)_動(dòng)，債市利率通常呈波動(dòng)上浮走勢，市場存在交易機(jī)會(huì)。此時(shí)需要時(shí)刻關(guān)注國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣當(dāng)局的表態(tài)及貨幣政策等對(duì)債市的影響，強(qiáng)化市場研判，捕捉交易機(jī)會(huì)，在波動(dòng)的市場環(huán)境中獲取買賣價(jià)差收入。在通脹嚴(yán)峻期，利率上行趨勢明顯，期限利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛。此時(shí)需要壓降投資規(guī)模、縮短債券組合的久期，主要獲取高額到期收益并降低利率再度上行帶來的損失。同時(shí)，充分利用衍生工具進(jìn)行套期保值，做好債券市值管理，降低估值波動(dòng)影響。在通脹消退期，債市利率出現(xiàn)下行跡象，應(yīng)擴(kuò)大投資規(guī)模，拉長債券組合的久期，為后期持續(xù)獲取高額收益奠定基礎(chǔ)。

　　4． 負(fù)債與資本籌集策略

　　一是創(chuàng)新浮動(dòng)利率負(fù)債產(chǎn)品。在通脹期間，社會(huì)融資需求旺盛，商業(yè)銀行負(fù)債短缺，客戶的銀行存款面臨貶值困擾，商業(yè)銀行間的競爭會(huì)愈加激烈。創(chuàng)新浮動(dòng)利率存款產(chǎn)品有利于吸引通脹厭惡型客戶，提高市場競爭力。同時(shí)，可擇機(jī)發(fā)行浮動(dòng)利率金融債券，與浮動(dòng)計(jì)息資產(chǎn)相匹配并形成穩(wěn)定的利差。

　　二是積極爭取央行政策性資金的支持。在通脹背景下，央行在收緊貨幣政策的同時(shí)，可能會(huì)通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對(duì)此商業(yè)銀行應(yīng)積極響應(yīng)，充分利用相關(guān)政策向央行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)、再貸款等資金支持，充實(shí)銀行整體流動(dòng)性。

　　三是利用股市籌資補(bǔ)充資本。商業(yè)銀行應(yīng)充分利用通脹對(duì)股市的促進(jìn)作用，擇機(jī)發(fā)行股票補(bǔ)充資本，從而提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能力，拓展業(yè)務(wù)增長空間。（本文不代表作者所在單位意見）

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　　◇?本文原載《債券》2024年6月刊

　　◇?作者：北京銀行資金運(yùn)營中心　杜瑞嶺

　　◇ 編輯：劉羽飛　劉穎