來(lái)源：張明宏觀金融研究

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　　2024年年初至今，中國(guó)A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一波三折的走勢(shì)。年初至2月5日，上證綜指由2974.93點(diǎn)下行至2702.18點(diǎn)，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上證綜指由2702.18點(diǎn)上升至3171.15點(diǎn)，上漲了17.4%。5月20日至7月8日，上證綜指由3171.15點(diǎn)下跌至2922.45點(diǎn)，跌幅為7.8%。最近，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)下一階段市場(chǎng)走勢(shì)的看法較為悲觀。

　　筆者認(rèn)為，基于以下理由，我們不必對(duì)中國(guó)股市的未來(lái)走勢(shì)過(guò)于悲觀。事實(shí)上，中國(guó)股市的投資價(jià)值正在逐漸顯現(xiàn)。

　　第一，當(dāng)前中國(guó)股市的估值水平已經(jīng)處于歷史性低位。1997年1月至2024年6月期間，上證A股市盈率的均值為25.07倍。而在2024年6月，上證A股市盈率僅為12.01倍。當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平不到歷史均值的一半，已經(jīng)處于歷史性低位（A股市場(chǎng)估值的最低點(diǎn)是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克綜合指數(shù)的市盈率分別為29.9倍、27.9倍與45.3倍，日經(jīng)225指數(shù)的市盈率為22.7倍。相對(duì)于美日等股市高居不下估值所蘊(yùn)含的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股市具備更好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　第二，名義GDP增速的反彈將推動(dòng)上市公司盈利能力回升。從基本面來(lái)看，上市公司盈利能力與中國(guó)名義GDP增速高度相關(guān)。由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速依然較為低迷，近期加大政策擴(kuò)張力度的概率較高。而隨著更具擴(kuò)張性的宏觀政策的實(shí)施，中國(guó)的通脹水平將會(huì)逐漸向2-3%的歷史均值回歸，年內(nèi)持續(xù)為負(fù)的PPI同比增速有望轉(zhuǎn)正。這意味著隨著更加寬松宏觀政策的實(shí)施，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)名義GDP增速有望明顯抬升，而這將會(huì)帶動(dòng)上市公司盈利能力的改善。事實(shí)上，自2024年年初以來(lái)，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速均實(shí)現(xiàn)了持續(xù)反彈。

　　第三，北上資金的逐利性和波動(dòng)性很強(qiáng)，不必?fù)?dān)心其會(huì)持續(xù)外流。雖然近期北上資金出現(xiàn)了一定程度的流出，但外國(guó)短期資金流動(dòng)的變化往往是中國(guó)股市變動(dòng)的結(jié)果而非原因，且外國(guó)短期資金流動(dòng)的變化通常只會(huì)放大中國(guó)股市的價(jià)格波動(dòng)幅度，而不是導(dǎo)致股市發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素。外國(guó)短期資金的本質(zhì)是逐利的，當(dāng)國(guó)內(nèi)股市上漲時(shí)，它通常會(huì)流入，反之則反是。換言之，目前北上資金的集中流出是暫時(shí)現(xiàn)象，一旦中國(guó)股市企穩(wěn)反彈，北上資金將會(huì)重新集中流入。

　　第四，近期人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升，可能成為推動(dòng)股市回暖的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市場(chǎng)迎來(lái)一波動(dòng)蕩，主要背景是日元加息導(dǎo)致的日元套息交易平倉(cāng)，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落導(dǎo)致的衰退預(yù)期加劇。近期，一方面美元指數(shù)明顯回落，另一方面中國(guó)出口企業(yè)結(jié)匯意愿有所增強(qiáng)，這兩股力量導(dǎo)致人民幣兌美元匯率顯著反彈，無(wú)論離岸匯率還是在岸收盤(pán)價(jià)均升破7.10。人民幣匯率反彈能夠顯著提升人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力，也有助于改善中國(guó)貨幣政策操作空間，最終有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速的反彈與投資者信心的增強(qiáng)。

　　第五，下一階段A股市場(chǎng)有望成為居民財(cái)富配置的重點(diǎn)領(lǐng)域。中國(guó)居民部門(mén)迄今為止擁有規(guī)模龐大的存款，居民財(cái)富配置重點(diǎn)的變化將會(huì)導(dǎo)致存款流向的變化以及資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，房地產(chǎn)一直是居民部門(mén)資產(chǎn)配置的重點(diǎn)領(lǐng)域。然而隨著近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性調(diào)整，更多的新增儲(chǔ)蓄選擇趴在銀行賬戶上，成為所謂的超額儲(chǔ)蓄。近期，大量資金集中流入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債利率顯著下行。然而，一方面由于美國(guó)長(zhǎng)期利率仍處高位，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率顯著下行可能加大人民幣匯率貶值壓力，另一方面由于看多國(guó)債的交易過(guò)于擁擠，一旦反轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)踩踏，因此，近期中國(guó)央行開(kāi)始加大對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的干預(yù)力度。這意味著利率債的牛市難以持續(xù)。最后，要擴(kuò)大內(nèi)需，離不開(kāi)消費(fèi)者預(yù)期的改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)持續(xù)下跌產(chǎn)生的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)是影響消費(fèi)者信心的關(guān)鍵因素。相比于房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整，通過(guò)股市回暖來(lái)帶動(dòng)消費(fèi)者信心增強(qiáng)并進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)的難度明顯較低。從資金輪動(dòng)的視角來(lái)看，未來(lái)居民部門(mén)加大對(duì)低估值股市的資產(chǎn)配置是大概率事件。

　　第六，證監(jiān)會(huì)近期實(shí)施的一系列規(guī)范性舉措有助于促進(jìn)中國(guó)股市的中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。自2024年年初以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了多項(xiàng)措施以規(guī)范股票市場(chǎng)運(yùn)行。例如，取消轉(zhuǎn)融通，加強(qiáng)對(duì)大股東減持的限制，加大對(duì)財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、坐莊操縱等不法行為的懲罰力度、限制基金經(jīng)理薪酬等。這些政策雖然可能在短期內(nèi)加劇市場(chǎng)震蕩，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，有助于完善股市相關(guān)制度并促進(jìn)市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。

　　第七，社保基金理事會(huì)在一定程度上發(fā)揮了中國(guó)股市平準(zhǔn)基金的功能，且未來(lái)地方養(yǎng)老金可能加大對(duì)股市投資規(guī)模。從歷史來(lái)看，社?；鹪谄駷橹沟墓墒型顿Y中總體穩(wěn)健，并多次發(fā)揮了托底平準(zhǔn)的作用。考慮到目前很多行業(yè)的藍(lán)籌龍頭股估值明顯偏低、投資價(jià)值凸顯，因此，未來(lái)社?；鹄硎聲?huì)大概率將會(huì)加大對(duì)上述股票的投資力度，從而使得股市指數(shù)保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。此外，三中全會(huì)決定提出要支持長(zhǎng)期資金入市。筆者認(rèn)為，未來(lái)地方養(yǎng)老金通過(guò)特定渠道直接或間接增加對(duì)股市的投資是大概率事件。養(yǎng)老金將會(huì)成為中國(guó)股市最重要的“穩(wěn)定器”之一。

　　第八，三中全會(huì)的召開(kāi)有望顯著提振投資者預(yù)期。二十屆三中全會(huì)決定釋放了下一階段如何進(jìn)一步全面深化改革的政策信號(hào)。隨著這些相關(guān)政策的推動(dòng)與落實(shí)，將會(huì)有助于提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，從而顯著增強(qiáng)包括股市投資者在內(nèi)的各類(lèi)微觀主體的信心與預(yù)期，這無(wú)疑將會(huì)有利于下一階段股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　第九，中國(guó)政府將會(huì)不遺余力地支持資本市場(chǎng)發(fā)展。去年的首屆中央工作會(huì)議提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融與養(yǎng)老金融大文章，離不開(kāi)股市的持續(xù)健康發(fā)展。要做好科技金融大文章，需要更好地發(fā)揮股權(quán)投資的功能與資本市場(chǎng)的作用。要做好養(yǎng)老金融大文章，養(yǎng)老金加大入市規(guī)模以及促進(jìn)股市持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。要實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)目標(biāo)，中國(guó)政府將在建設(shè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)方面不遺余力。

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