投資要點　　行業(yè)邊際變化：宏觀經(jīng)濟(jì)上經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+CPI 承壓情況下，呈現(xiàn)出休閑需求好于商旅需求，服務(wù)消費復(fù)蘇好于商品消費復(fù)蘇，下沉市場好于一二城市的趨勢?！　⌒蓍e需求的增長體現(xiàn)在客流量，背后驅(qū)動力是旅游消費弱周期強(qiáng)韌性，人群的不斷擴(kuò)容（年輕人小眾需求+銀發(fā)經(jīng)濟(jì)），社媒的裂變能力以及地方文旅的大力推動?！　〗?jīng)營情況：24Q2 板塊收入利潤仍處在邊際復(fù)蘇階段，社會服務(wù)板塊收入恢復(fù)到2019 年96.5%，凈利潤恢復(fù)到2019 年的59.5%，較24Q1 有所改善，但恢復(fù)仍不及23Q4。　　子板塊情況：出行鏈板塊中，OTA 在競爭格局和新業(yè)務(wù)減虧趨勢下，受益于行業(yè)高景氣度，業(yè)績超預(yù)期；酒店面臨小型連鎖供給回升，龍頭競爭加劇的影響，但仍觀察到民企龍頭華住、亞朵RevPAR 和利潤的強(qiáng)韌性，業(yè)績好于龍頭國企；景區(qū)受到高基數(shù)、人群分流和天氣等擾動因素影響，業(yè)績分化較為明顯。本地生活受益于服務(wù)消費政策提振仍具較大彈性，格局優(yōu)化看好龍頭利潤累積?；ヂ?lián)網(wǎng)電商競爭格局相對優(yōu)化，注重供給側(cè)品質(zhì)化競爭，優(yōu)化補貼追求平臺高質(zhì)量成長?！　〗ㄗh關(guān)注標(biāo)的：電商：阿里巴巴、京東集團(tuán)、拼多多；本地生活：美團(tuán)；酒店：錦江酒店、華住集團(tuán)、亞朵、君亭酒店、首旅酒店；線下零售：重慶百貨、家家悅、百聯(lián)股份、銀座股份、合肥百貨；景區(qū)：天目湖、長白山、峨眉山A、黃山旅游、九華旅游；OTA 平臺：攜程集團(tuán)、同程旅行；教育：中教控股、行動教育。人力資源服務(wù)：Boss 直聘。餐飲：同慶樓?！　? 月貨幣政策先行，政策點燃市場做多情緒。9 月22 日央行宣布創(chuàng)設(shè)互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項工具支持股市，9 月26 日政治局會議做出明確積極的表述：1）政策基調(diào)方面，會議強(qiáng)調(diào)有效落實存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。2）擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)方面，會議強(qiáng)調(diào)要要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用；要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)?！　〉胤截斦恿?，刺激消費政策先行落地。上海市政府審議通過《我市服務(wù)消費券發(fā)放方案》，決定面向餐飲、住宿、電影、體育等四個領(lǐng)域發(fā)放“樂?上?！狈?wù)消費券，發(fā)放規(guī)模5 億元?！　≌哂绊懷信校嚎春么溯喯M政策對社服板塊公司基本面的積極促進(jìn)，乘數(shù)效應(yīng)帶動下利潤有望超預(yù)期，貨幣政策利好分母端，板塊估值將逐步修復(fù)?！　∩鐣?wù)板塊復(fù)盤：　　歷史上社服板塊屬于典型的牛市品種，在過去的三輪牛市中都產(chǎn)生了較高的超額收益：　　第一輪牛市，2008 年12 月到2009 年7 月，估值面和資金面驅(qū)動：社會服務(wù)板塊上漲134.2%，在子行業(yè)中排名第6,，其中專業(yè)服務(wù)/酒店餐飲/旅游及景區(qū)/教育子板塊的漲跌幅分別為 +181.95%/+136.36%/+122.09%/+110.75%，漲幅接近?！　∵@一輪牛市的領(lǐng)漲股特征主要為小市值和資金的驅(qū)動。從基本面上看，該階段板塊整體收入和利潤受金融危機(jī)復(fù)蘇影響仍處在下滑階段，領(lǐng)漲個股的基本面表現(xiàn)也未顯著好于大盤?！　〉诙喤Ｊ校?014 年7 月到2015 年5 月小盤股發(fā)力，出境游公司領(lǐng)漲。社會服務(wù)板塊漲幅142.3%，漲幅略好于滬深300，專業(yè)服務(wù)/酒店餐飲/旅游及景區(qū)/教育子板塊的漲跌幅分別為 +141.76%/+102.10%/+192.08%/+153.91%。板塊業(yè)績14Q4 觸底并迅速反彈，其中旅游板塊在行業(yè)趨勢向上的背景下公司內(nèi)生增長良好，再融資政策支持下積極并購擴(kuò)張，外延想象空間廣闊，國企改革提振預(yù)期?！　☆I(lǐng)漲公司包括長白山（+371.25%）等新股；ST 凱撒（+500.54%）、眾信旅游（+361.19%）等出境游公司。　　第三輪牛市，2019 年1 月到2021 年1 月，機(jī)構(gòu)重倉股跑贏大盤。這一輪行情中社會服務(wù)板塊漲幅158.1%，在所有子板塊中排名第2，充分受益排名第一的食品飲料（+224.3%）拉動，子板塊有一定分化。專業(yè)服務(wù)/酒店餐飲/旅游及景區(qū)/教育子板塊的漲跌幅分別為 +155.32%/+35.30%/-0.98%/+72.06%。旅游景區(qū)表現(xiàn)較弱的主要原因系宏觀經(jīng)濟(jì)的波動+2018 年后出行景區(qū)的降價影響。這一輪行情中，基本面較高、機(jī)構(gòu)持倉占比較高的較大市值公司領(lǐng)跑板塊，港股領(lǐng)漲公司包括美團(tuán)-W（+710.48%）、天立國際控股（+522.58%）等。A 股領(lǐng)漲公司包括中公教育（+495.75%）、錦江酒店（+155.25%）等?！　”据喰星椋? 月18 日-9 月30 日社服板塊漲幅33.4%，在所有子板塊中排名第6。此輪特征以修復(fù)為主，板塊在啟動前的市盈率分位數(shù)不到歷史水平的5%，領(lǐng)漲公司普遍前期跌幅較深，海倫司（+164.66%）、九毛九（+126.03%）、呷哺呷哺（+101.30%）等餐飲公司還未回歸到行情啟動前一年的點位，市場普遍仍在交易復(fù)蘇預(yù)期?！　臍v史社服牛市規(guī)律的演變過程來看，板塊性的行情和資金面+宏觀β強(qiáng)相關(guān)，但個股的機(jī)會逐漸從交易小市值轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)地良好，業(yè)績基本面向上的龍頭公司?！　∥覀冋J(rèn)為本輪刺激政策效果來看，前序跌幅較深的標(biāo)的彈性更大，且服務(wù)消費強(qiáng)于商品消費，細(xì)分行業(yè)來看，餐飲、酒店、零售、人服等順周期+政策利好明確的子領(lǐng)域受益最為明顯，板塊估值水位已有所提升。但我們認(rèn)為社服板塊行情仍處于起步階段，主要系：1）前期板塊已經(jīng)充分調(diào)整，連續(xù)兩年漲幅在申萬子行業(yè)中排名靠后；2）板塊的順周期屬性較為明顯：社服板塊貼近消費者和終端需求，本輪消費政策傳導(dǎo)直接，效果明顯。3）社服歷史上的牛市品種特征明顯，每一輪牛市都跑贏指數(shù)。　　當(dāng)下估值水位下，我們認(rèn)為后續(xù)板塊走勢有望復(fù)刻2019-2021 年的牛市，即業(yè)績基本面向好的優(yōu)質(zhì)個股，看好OTA、本地生活板塊、線下零售板塊?！　”镜厣畎鍓K受益于服務(wù)消費政策頻出和競爭格局優(yōu)化，重點關(guān)注美團(tuán)。美團(tuán)餐飲外賣廣告變現(xiàn)能力提升，結(jié)合騎手側(cè)供給充裕、配送效率進(jìn)一步提升，或驅(qū)動外賣UE 增長顯著。到店酒旅競爭格局優(yōu)化，美團(tuán)：抖音到店業(yè)務(wù)GTV 規(guī)模約維持2:1，到店+到家協(xié)同盤活域內(nèi)流量沉淀粘性客戶。閃購?fù)诰蚓祁惻c買藥等潛力場景，24Q2 年交易用戶穩(wěn)健增長。新業(yè)務(wù)減虧加快，其中美團(tuán)優(yōu)選通過提升　　件均價與商品加價率提升運營效率，快驢、小象驅(qū)動收入快速成長，有望進(jìn)一步幫助公司釋放利潤?！　⊥扑]組合一句話邏輯：　　OTA 板塊受益中長期成長性和短期格局改善共振，重點關(guān)注攜程、同程?！　?）長期下沉市場20-30%的在線化率對比一線城市60%+還有較大空間，看好OTA 行業(yè)規(guī)模從2 萬億增長到3.5 萬億+，長期cagr 10％＋；2)中期，下游酒店的供給擴(kuò)張帶給OTA 格局向好，同程、攜程、美團(tuán)、抖音Takerate 超預(yù)期，背后是產(chǎn)業(yè)鏈的定價能力增強(qiáng)。3)新業(yè)務(wù)減虧提速: 我們認(rèn)為攜程Trip 在高速增長下，margin 的虧損有望明年打平，同程出境游業(yè)務(wù)控制ROI 投放，對核心OTA利潤率的影響有望降低?！　【€下零售關(guān)注新業(yè)態(tài)的調(diào)改和周期底部向上的彈性，重點推薦重慶百貨，建議關(guān)注永輝超市?！　”据喺叽呋B加線下零售進(jìn)入改革行情，從年初的硬折扣改造到胖東來的出圈，改革的核心是坪效和ROE 的全面提升，且成效已經(jīng)得到初步驗證。永輝啟動全國調(diào)改，調(diào)改后店效提振明顯，持續(xù)性強(qiáng)于預(yù)期；重慶百貨已開設(shè)五家超級市集，生鮮折扣戰(zhàn)略落實到位，金融科技Q3 低基數(shù)帶來的高彈性。我們看好本輪消費政策刺激后，線下流量和CPI 都將進(jìn)入改善通道，零售公司業(yè)績進(jìn)入超額釋放期?！　』ヂ?lián)網(wǎng)電商板塊復(fù)盤：　　回顧阿里、京東、拼多多三大綜合電商公司股價及中國互聯(lián)網(wǎng)30 指數(shù)走勢：　　第一輪行情：2017 年1 月-2018 年1 月，板塊普漲主要由宏觀景氣度提升+線上實物滲透加快驅(qū)動，競爭重點為GMV 份額增長，龍一受益領(lǐng)漲。該輪區(qū)間內(nèi)阿里巴巴/京東/唯品會股價漲幅分別為+86.22%/+60.08%/+34.85%，中國互聯(lián)網(wǎng)30指數(shù)漲幅達(dá)+59.32%。此階段互聯(lián)網(wǎng)電商仍受益于宏觀β景氣與移動互聯(lián)的人口紅利，阿里巴巴作為電商領(lǐng)域龍一充分受益領(lǐng)漲?！　〉诙喰星椋?019 年6 月-2021 年2 月，板塊進(jìn)入移動互聯(lián)存量階段，普漲主要由大流行催化用戶習(xí)慣向線上轉(zhuǎn)移、直播電商等新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)+下沉用戶增長快貢獻(xiàn)新增量，主攻下沉市場平臺領(lǐng)漲。該輪區(qū)間內(nèi)拼多多/唯品會/京東/阿里巴巴股價漲幅分別為+726.70%/+364.26%/+241.80%/+49.41%，中國互聯(lián)網(wǎng)30 指數(shù)漲幅達(dá)+127.47%，漲幅最大為拼多多，阿里巴巴落后于指數(shù)漲幅。此階段移動互聯(lián)流量紅利趨于見頂，整體GMV 增長溫和。大流行催化下用戶傾向于網(wǎng)購，線上實物商品滲透率再加深，此外下沉市場用戶的快速增長與低價戰(zhàn)略相輔成為電商GMV 增長新增量。此階段競爭主線仍為GMV 增速，且大流行帶來的沖擊使得用戶消費習(xí)慣趨于謹(jǐn)慎，低價好物更受青睞。拼多多以下沉市場為主打造全網(wǎng)低價，在本輪競爭中業(yè)績亮眼、漲幅彈性最大?！　”据喰星椋嘿Y金面中概表現(xiàn)優(yōu)，京東領(lǐng)漲互聯(lián)網(wǎng)電商，拼多多持倉同比增多。　　2024 年9 月23 日-10 月4 日，中國互聯(lián)網(wǎng)30 指數(shù)漲幅達(dá)40.62%，遠(yuǎn)高于滬深300 漲幅25.52%，受資金面驅(qū)動明顯。該時間區(qū)間內(nèi)京東領(lǐng)漲互聯(lián)網(wǎng)電商，京東/拼多多/唯品會/阿里巴巴漲幅分別為+64.52%/+54.42%/+32.72%/+29.72%。從機(jī)構(gòu)持倉看，拼多多受青睞、唯品會減持較多。24Q2 阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會機(jī)構(gòu)持股占比分別為16.16%、16.28%、31.46%、49.94%，分別同比-　　0.98pct、+0.18pct、+5.28pct、-3.72pct。或系拼多多24Q2 業(yè)績會后跌幅較深市場錯殺情緒明顯帶來補倉。　　本輪行情所開啟的板塊普漲主要由于美聯(lián)儲降息帶來流動性增強(qiáng)、政策面監(jiān)管松動預(yù)期向好，疊加23H2 始各平臺精益發(fā)展優(yōu)化基本面與24 下半年平臺競爭格局相對優(yōu)化。2021-2023 年互聯(lián)網(wǎng)電商板塊經(jīng)歷退市風(fēng)險、反壟斷政策監(jiān)管、宏觀波動處于較長調(diào)整期，估值相對便宜。2024 下半年電商競爭格局相對優(yōu)化從低價戰(zhàn)、服務(wù)戰(zhàn)轉(zhuǎn)為補貼優(yōu)化、提升增長質(zhì)量、開放繁榮共生，競爭重點轉(zhuǎn)為貨幣化率提升，市場更為關(guān)注平臺的業(yè)績成長與兌現(xiàn)。此輪行情下京東領(lǐng)漲或系GMV 份額維穩(wěn)同時二季度報彰顯優(yōu)秀盈利能力，阿里巴巴囿于GMV 市場份額尚未啟動回升仍以估值驅(qū)動偏多彈性偏弱，但此水位下成長性仍具吸引力?！　∏罢埃何覀冋J(rèn)為24 下半年電商板塊基本面有望環(huán)比改善，龍頭表現(xiàn)分化?？春霉┙o側(cè)品質(zhì)能力優(yōu)、盈利水平強(qiáng)者，重點推薦阿里巴巴，建議關(guān)注京東。　　24 下半年電商板塊競爭格局良性發(fā)展，各龍頭弱化絕對低價、注重商家生態(tài)培育、開放繁榮共生，競爭主線由卷運營+低價轉(zhuǎn)向優(yōu)化貨盤、利好供給端品質(zhì)競爭。7 月底始除京東外，淘寶、拼多多、抖音電商均一定程度收縮低價戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)更加注重GMV 增長、商家側(cè)及商品側(cè)的高質(zhì)量發(fā)展。如阿里巴巴宣布優(yōu)化“僅退款”服務(wù)，提升商家售后服務(wù)自主權(quán)等。各平臺注重商家生態(tài)培育，撬動中小商家以豐富長尾SKU，并注重商家權(quán)益保護(hù)，維持平臺側(cè)活力與繁榮。未來平臺競爭重點或?qū)摹暗蛢r戰(zhàn)”、“運營戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“商品戰(zhàn)”，供給端則將走向貨盤優(yōu)化和品質(zhì)競爭，從而更利好阿里巴巴與京東等品牌商占優(yōu)的電商平臺。此外面臨國內(nèi)主站流量增量有限問題，各電商平臺也開啟站外合作，互拓流量。據(jù)Latepost，淘天即將正式接入京東物流預(yù)計于10 月中旬上線，京東預(yù)計在雙11前夕正式接入支付寶支付?！　》制脚_看，在供給端品質(zhì)競爭的主線下，預(yù)計三四季度阿里巴巴及京東營收增速回暖，三季度投入調(diào)整利潤暫受影響，看好四季度調(diào)整見效下利潤逐步釋放。拼多多由于GMV 增速進(jìn)一步放緩且加大補貼投入，預(yù)計營收及利潤增速相對持續(xù)放緩。據(jù)我們測算，24Q3E 阿里巴巴營收為2433.96 億元，同比+8.28%，NONGAAP凈利潤為352.92 億元，同比-12.18%。據(jù)彭博一致預(yù)期，24Q3E 京東、拼多多營收預(yù)計為2596.88 億元、1019.79 億元，分別同比+4.84%、48.14%；NONGAAP凈利潤預(yù)計為112.67 億元、292.61 億元，分別同比+5.92%、+71.85%?！　★L(fēng)險提示　　消費恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。粎R率和利率風(fēng)險；政策監(jiān)管風(fēng)險。 【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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