（來(lái)源：東海研究）

　　證券分析師：

　　李沛，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0630520070001

　　謝建斌，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0630522020001

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　　// 報(bào)告摘要 //

　　特朗普交易成為市場(chǎng)博弈重要變量。近期美國(guó)七大關(guān)鍵搖擺州加大對(duì)特朗普的押注，特朗普的整體民調(diào)支持率抬升明顯。截至2024年10月26日，博彩平臺(tái)Polymarket預(yù)測(cè)顯示特朗普獲選勝率達(dá)到65.3%，較哈里斯34.8%的數(shù)據(jù)高出30.5%。RCP民調(diào)數(shù)據(jù)則顯示特朗普和哈里斯獲選概率分別為48.5%和48.4%，8月至今，特朗普在該平臺(tái)的數(shù)據(jù)由落后轉(zhuǎn)為追平再轉(zhuǎn)為反超。背后潛在原因分析：1）颶風(fēng)影響。10月初，五級(jí)颶風(fēng)“米爾頓”襲擊美國(guó)北卡羅來(lái)納州，造成損失或超500億美元。而現(xiàn)任民主黨政府對(duì)災(zāi)后補(bǔ)貼支出力度有限，民眾對(duì)哈里斯上任后政策落地效果缺乏信任。2）馬斯克對(duì)特朗普的公開(kāi)支持。馬斯克等部分科技巨頭代表公開(kāi)表示將支持特朗普，盡管特朗普更支持傳統(tǒng)能源的發(fā)展，但其對(duì)大型企業(yè)的減稅政策和較寬松的監(jiān)管環(huán)境將從長(zhǎng)期視角對(duì)特斯拉等科技企業(yè)形成利多。3）副總統(tǒng)辯論的獲勝。10月1日，萬(wàn)斯和蒂姆·沃爾茲兩位副總統(tǒng)舉行辯論，前者勝出。以上因素均對(duì)搖擺州及整體獲選預(yù)期形成積極貢獻(xiàn)。當(dāng)前為11月5日美國(guó)大選前的沖刺周，最終投票權(quán)的席位為538份，這意味著獲取票數(shù)在270以上的候選人將成為新一任美國(guó)總統(tǒng)。

　　10Y美債利率反彈至4.25%，預(yù)計(jì)年末美債可能再度迎來(lái)配置時(shí)點(diǎn)。9月降息落地后，美元指數(shù)反彈，周漲0.83%至104.31。美債收益率曲線整體熊陡運(yùn)行，10年期美債利率上行17bp至4.25%。一方面，資產(chǎn)表現(xiàn)利多出盡，前期利率下行對(duì)FOMC的降息已有計(jì)價(jià)。另一方面，特朗普支持率的走勢(shì)和美債利率聯(lián)動(dòng)性較高。若其上任，市場(chǎng)將對(duì)美國(guó)內(nèi)部企業(yè)減稅，對(duì)外部貿(mào)易加征關(guān)稅的政策預(yù)期強(qiáng)化，包括未來(lái)更為嚴(yán)格非法移民監(jiān)管政策在內(nèi)，以上均將放緩美國(guó)通脹回落節(jié)奏。除此之外，特朗普支持美聯(lián)儲(chǔ)以更為緩慢的節(jié)奏進(jìn)行降息，未來(lái)若其上任，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性可能受到削弱。從美國(guó)基本面來(lái)看，就業(yè)、通脹及房?jī)r(jià)等數(shù)據(jù)在9月出現(xiàn)一定反彈，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍具韌性。至10月26日，CME FedWatch預(yù)期FOMC 11月7日降息25bp的概率為96%，預(yù)期FOMC年內(nèi)兩次議息會(huì)議累計(jì)降息50bp的概率為70%。大選落地后主要跟蹤特朗普政策、美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、FOMC降息之間的博弈，可對(duì)美債適時(shí)逢低配置。

　　國(guó)內(nèi)股債呈現(xiàn)一定蹺蹺板格局。10年期、30年期國(guó)債收益率周度均上行3bp，分別至2.15%和2.32%。一方面，市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)大選落地后的國(guó)內(nèi)財(cái)政政策發(fā)力情況；另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍未出現(xiàn)明顯回升。整體而言，我們認(rèn)為債市年內(nèi)可能仍然延續(xù)區(qū)間震蕩?；仡櫶乩势盏纳弦蝗纹诔跗?，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期的中段，和當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境存在差異。當(dāng)時(shí)美債利率在2016年11月大選前后延續(xù)走高，但部分源于當(dāng)時(shí)2016年12月的25bp加息預(yù)期所推動(dòng)。至2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年步入降息周期，A股也在承壓過(guò)后震蕩走牛。疊加經(jīng)歷上一輪貿(mào)易摩擦后，即使特朗普關(guān)稅政策再度加碼，市場(chǎng)可能對(duì)利空更為鈍化。權(quán)益市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代等科技行業(yè)或有望受益。

　　人民幣匯率震蕩，國(guó)際金價(jià)于2700美元/盎司上方的高位運(yùn)行。美元的反彈驅(qū)動(dòng)非美貨幣承壓，USDCNH報(bào)收7.14，中美10Y利差再回200bp附近。貴金屬方面，近期金價(jià)的走高與美元的反彈呈現(xiàn)同向性，與傳統(tǒng)框架有所背離。背后或源于：一則源于近期地緣擾動(dòng)下的避險(xiǎn)需求，二則，兩黨候選人不論哪一位上任，或均將提升美國(guó)債務(wù)規(guī)模。2023年美國(guó)存量國(guó)債規(guī)模與GDP的比值超過(guò)120%。三則，全球央行購(gòu)金趨勢(shì)并未延緩。四則，F(xiàn)OMC的降息通道打開(kāi)仍為中長(zhǎng)期敘事。大選結(jié)束后黃金可能有調(diào)整，但中期而言，黃金的牛市或未盡，2025年存在上破3000美元/盎司關(guān)口的可能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。

　　// 正文 //

　　▌1．大類資產(chǎn)配置周觀點(diǎn)

　　主要資產(chǎn)周度表現(xiàn)：

　　原油＞A股＞黑色金屬＞美元指數(shù)＞黃金＞歐美股市＞中債＞美債＞港股

　　特朗普交易成為市場(chǎng)博弈重要變量。近期美國(guó)七大關(guān)鍵搖擺州加大對(duì)特朗普的押注，特朗普的整體民調(diào)支持率抬升明顯。截至2024年10月26日，博彩平臺(tái)Polymarket預(yù)測(cè)顯示特朗普獲選勝率達(dá)到65.3%，較哈里斯34.8%的數(shù)據(jù)高出30.5%。RCP民調(diào)數(shù)據(jù)則顯示特朗普和哈里斯獲選概率分別為48.5%和48.4%，8月至今，特朗普在該平臺(tái)的數(shù)據(jù)由落后轉(zhuǎn)為追平再轉(zhuǎn)為反超。背后潛在原因分析：1）颶風(fēng)影響。10月初，五級(jí)颶風(fēng)“米爾頓”襲擊美國(guó)北卡羅來(lái)納州，造成損失或超500億美元。而現(xiàn)任民主黨政府對(duì)災(zāi)后補(bǔ)貼支出力度有限，民眾對(duì)哈里斯上任后政策落地效果缺乏信任。2）馬斯克對(duì)特朗普的公開(kāi)支持。馬斯克等部分科技巨頭代表公開(kāi)表示將支持特朗普，盡管特朗普更支持傳統(tǒng)能源的發(fā)展，但其對(duì)大型企業(yè)的減稅政策和較寬松的監(jiān)管環(huán)境將從長(zhǎng)期視角對(duì)特斯拉等科技企業(yè)形成利多。3）副總統(tǒng)辯論的獲勝。10月1日，萬(wàn)斯和蒂姆·沃爾茲兩位副總統(tǒng)舉行辯論，前者勝出。以上因素均對(duì)搖擺州及整體獲選預(yù)期形成積極貢獻(xiàn)。當(dāng)前為11月5日美國(guó)大選前的沖刺周，最終投票權(quán)的席位為538份，這意味著獲取票數(shù)在270以上的候選人將成為新一任美國(guó)總統(tǒng)。

　　10Y美債利率反彈至4.25%，預(yù)計(jì)年末美債可能再度迎來(lái)配置時(shí)點(diǎn)。9月降息落地后，美元指數(shù)反彈，周漲0.83%至104.31。美債收益率曲線整體熊陡運(yùn)行，10年期美債利率上行17bp至4.25%。一方面，資產(chǎn)表現(xiàn)利多出盡，前期利率下行對(duì)FOMC的降息已有計(jì)價(jià)。另一方面，特朗普支持率的走勢(shì)和美債利率聯(lián)動(dòng)性較高。若其上任，市場(chǎng)將對(duì)美國(guó)內(nèi)部企業(yè)減稅，對(duì)外部貿(mào)易加征關(guān)稅的政策預(yù)期強(qiáng)化，包括未來(lái)更為嚴(yán)格非法移民監(jiān)管政策在內(nèi)，以上均將放緩美國(guó)通脹回落節(jié)奏。除此之外，特朗普支持美聯(lián)儲(chǔ)以更為緩慢的節(jié)奏進(jìn)行降息，未來(lái)若其上任，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性可能受到削弱。從美國(guó)基本面來(lái)看，就業(yè)、通脹及房?jī)r(jià)等數(shù)據(jù)在9月出現(xiàn)一定反彈，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍具韌性。至10月26日，CME FedWatch預(yù)期FOMC 11月7日降息25bp的概率為96%，預(yù)期FOMC年內(nèi)兩次議息會(huì)議累計(jì)降息50bp的概率為70%。大選落地后主要跟蹤特朗普政策、美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、FOMC降息之間的博弈，可對(duì)美債適時(shí)逢低配置。

　　國(guó)內(nèi)股債呈現(xiàn)一定蹺蹺板格局。10年期、30年期國(guó)債收益率周度均上行3bp，分別至2.15%和2.32%。一方面，市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)大選落地后的國(guó)內(nèi)財(cái)政政策發(fā)力情況；另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍未出現(xiàn)明顯回升。整體而言，我們認(rèn)為債市年內(nèi)可能仍然延續(xù)區(qū)間震蕩?；仡櫶乩势盏纳弦蝗纹诔跗?，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期的中段，和當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境存在差異。當(dāng)時(shí)美債利率在2016年11月大選前后延續(xù)走高，但部分源于當(dāng)時(shí)2016年12月的25bp加息預(yù)期所推動(dòng)。至2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年步入降息周期，A股也在承壓過(guò)后震蕩走牛。疊加經(jīng)歷上一輪貿(mào)易摩擦后，即使特朗普關(guān)稅政策再度加碼，市場(chǎng)可能對(duì)利空更為鈍化。權(quán)益市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代等科技行業(yè)或有望受益。

　　人民幣匯率震蕩，國(guó)際金價(jià)于2700美元/盎司上方的高位運(yùn)行。美元的反彈驅(qū)動(dòng)非美貨幣承壓，USDCNH報(bào)收7.14，中美10Y利差再回200bp附近。貴金屬方面，近期金價(jià)的走高與美元的反彈呈現(xiàn)同向性，與傳統(tǒng)框架有所背離。背后或源于：一則源于近期地緣擾動(dòng)下的避險(xiǎn)需求，二則，兩黨候選人不論哪一位上任，或均將提升美國(guó)債務(wù)規(guī)模。2023年美國(guó)存量國(guó)債規(guī)模與GDP的比值超過(guò)120%。三則，全球央行購(gòu)金趨勢(shì)并未延緩。四則，F(xiàn)OMC的降息通道打開(kāi)仍為中長(zhǎng)期敘事。大選結(jié)束后黃金可能有調(diào)整，但中期而言，黃金的牛市或未盡，2025年存在上破3000美元/盎司關(guān)口的可能。

　　▌2．債券市場(chǎng)

　　2.1．國(guó)內(nèi)債市

　　2.2．海外流動(dòng)性觀察

　　2.3．廣譜利率及債市情緒

　　▌3．商品市場(chǎng)

　　▌4．外匯市場(chǎng)

　　▌5．經(jīng)濟(jì)日歷

　　▌6．風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯降溫，通脹水平亦有回落。如美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速下行，外需承壓或?qū)χ袊?guó)出口景氣度形成影響。

　　2）海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延：部分海外銀行資產(chǎn)端以長(zhǎng)久期、低利率產(chǎn)品為主，流動(dòng)性相對(duì)較差。而全球多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行連續(xù)加息背景下，銀行負(fù)債端若集中于久期短且利率高的產(chǎn)品，或使得資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、凈息差壓縮甚至倒掛，引發(fā)一定流動(dòng)性危機(jī)和擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

　　3）國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期：俄烏沖突尚未結(jié)束，地緣摩擦擾動(dòng)或引發(fā)大宗價(jià)格大幅波動(dòng)，引發(fā)通脹上行。