來源?云觀經(jīng)濟(jì)

　　文：董忠云 符旸 王玉茜 龐晨 王警儀

　　摘要

　　觀察近四屆三中全會前后萬得全A指數(shù)表現(xiàn)。過往三中全會召開期間，市場多處于階段性底部區(qū)間，由于三中全會多為中國長期發(fā)展指明方向，在過去的四次會議召開后市場風(fēng)險偏好逐步企穩(wěn)，大多迎來了階段性行情。在近四屆三中全會會議召開后1年、3年、5年，萬得全A平均上漲29.53%、49.47%、45.23%。短期緯度，近四次三中全會對A股整體影響有限，會議前1月至之后1個月，A股多為震蕩，但3個月后市場均得到改善。此外，三中全會對市場風(fēng)格影響顯著，受益于政策引導(dǎo)以及經(jīng)濟(jì)體制改革帶來的風(fēng)險偏好的提升，會議后的3個月市場明顯傾向于成長風(fēng)格。

　　三中全會改革涉及的產(chǎn)業(yè)有望獲得持續(xù)的政策支持，后續(xù)會有相關(guān)配套政策將逐步落地。復(fù)盤2000年以來的四次三中全會，在后續(xù)政策支持下相關(guān)重點(diǎn)行業(yè)均持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

　　本次二十屆三中全會預(yù)計將討論財稅改革、科技創(chuàng)新、能源改革等，相關(guān)行業(yè)有望迎來中長期的投資機(jī)會。財稅改革方面，（1）財政管理數(shù)字化升級，以全面數(shù)字化電子發(fā)票為突破口的“金稅四期”正在全面推進(jìn)和推廣，關(guān)注財稅數(shù)字化領(lǐng)域相關(guān)投資機(jī)會；（2）消費(fèi)稅改革或?qū)⒈煌七M(jìn)，地方政府此前的“重生產(chǎn)、輕消費(fèi)”思想有望得到轉(zhuǎn)變，并不斷改善當(dāng)?shù)氐南M(fèi)業(yè)態(tài)，激發(fā)零售企業(yè)活力，商貿(mào)零售行業(yè)有望受益，關(guān)注消費(fèi)稅改革后免稅行業(yè)政策變化?？萍紕?chuàng)新方面，近期成立的大基金三期預(yù)計將加大對核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件的投資力度，人工智能相關(guān)領(lǐng)域可能成為新的投資重點(diǎn)。能源改革方面，電力市場改革有望進(jìn)一步推進(jìn)。

　　當(dāng)下，民機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)等諸多軍民結(jié)合領(lǐng)域已打開軍工行業(yè)天花板，以eVTOL為代表的低空經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展、國產(chǎn)寬體客機(jī)C929已進(jìn)入研發(fā)進(jìn)程的關(guān)鍵階段，在此類預(yù)期確定性較高的大空間新賽道逐步成熟的過程中，同步孕育著對高性能材料的旺盛需求，為軍工材料類企業(yè)帶來驅(qū)動力：（1）低空經(jīng)濟(jì)打開成長天花板；（2）民機(jī)進(jìn)程加速，國產(chǎn)替代帶來廣闊空間；（3）增材制造應(yīng)用發(fā)展加速。

　　投資建議：

　　三中全會臨近，成長風(fēng)格有望占優(yōu)，關(guān)注相關(guān)改革領(lǐng)域投資機(jī)會。此外，推薦央企高股息板塊和新質(zhì)生產(chǎn)力概念，其中重點(diǎn)看好科技相關(guān)央企的表現(xiàn)。此后重點(diǎn)跟蹤：1）三中全會；2）7月政治局會議；3）美聯(lián)儲降息預(yù)期。

　　本周市場回顧

　　本周市場整體上漲，上證指數(shù)（+0.72%）、深證成指（+1.82%）、滬深300（+1.20%）、科創(chuàng)50（+2.79%）、創(chuàng)業(yè)板指（+1.69%）、中證500（+1.09%）、中證1000（+1.40%）均表現(xiàn)較強(qiáng)。行業(yè)風(fēng)格上，本周金融風(fēng)格表現(xiàn)較強(qiáng)，上漲2.61%，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)較弱，下跌0.01%。分行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)中有電子、汽車、美容護(hù)理表現(xiàn)較強(qiáng)，分別上漲6.12%、5.37%、3.15%，煤炭、傳媒、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)較弱，分別下跌7.49%、2.94%、2.02%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為6941.66億元，較上周增加834.19億元。估值方面，A股整體市盈率為16.26倍，較上周上漲0.69%。北向資金本周呈凈流入狀態(tài)，凈買入金額為159.07億元。

　　正文

　　習(xí)近平總書記在關(guān)于《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》的說明中指出，“改革開放以來，歷屆三中全會研究什么議題、作出什么決定、采取什么舉措、釋放什么信號，是人們判斷新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體施政方針和工作重點(diǎn)的重要依據(jù)，對做好未來5年乃至10年工作意義重大?！辫b于三中全會對中國發(fā)展具有重大的指引意義，同時二十屆三中全會召開在即，本文將復(fù)盤2000年以來歷屆三中全會對A股的影響。其中，十九屆三中全會聚焦黨和國家機(jī)構(gòu)的深化改革，為以往二中全會的部分議題，而原本三中的議題后移至十九屆四中全會中進(jìn)行研究。因此在觀察資本市場對于三中全會改革的反應(yīng)時，第十九屆中央委員會我們選取第四次全體會議作為研究對象。

　　觀察近四屆三中全會前后萬得全A指數(shù)表現(xiàn)。過往三中全會召開期間，市場多處于階段性底部區(qū)間，由于三中全會多為中國長期發(fā)展指明方向，在過去的四次會議召開后市場風(fēng)險偏好逐步企穩(wěn)，大多迎來了階段性行情。具體來看，歷次重要會議后A股中長期漲幅較大、上漲趨勢較為明確。在近四屆三中全會會議召開后1年、3年、5年，萬得全A平均上漲29.53%、49.47%、45.23%。

　　短期緯度，近四次三中全會對A股整體影響有限，會議前1月至之后1個月，A股多為震蕩，但3個月后市場均得到改善。此外，三中全會對市場風(fēng)格影響顯著，受益于政策引導(dǎo)以及經(jīng)濟(jì)體制改革帶來的風(fēng)險偏好的提升，會議后的3個月市場明顯傾向于成長風(fēng)格。

　　三中全會改革涉及的產(chǎn)業(yè)有望獲得持續(xù)的政策支持，后續(xù)會有相關(guān)配套政策將逐步落地。復(fù)盤2000年以來的四次三中全會，在后續(xù)政策支持下相關(guān)重點(diǎn)行業(yè)均持續(xù)創(chuàng)造超額收益。2003年10月十六屆三中全會中提出深化金融改革，選擇有條件的國有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，創(chuàng)造條件上市。銀行業(yè)快速發(fā)展壯大，銀行指數(shù)持續(xù)跑贏大盤。

　　2008年10月十七屆三中全會重點(diǎn)研究了新形勢下推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展的若干重大問題。會議指出加快農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新，加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)機(jī)械化。此后，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域如農(nóng)業(yè)機(jī)械相關(guān)行業(yè)持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

　　2013年11月十八屆三中全會圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革。會議提出必須毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，激發(fā)非公有制經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)造力。廢除對非公有制經(jīng)濟(jì)各種形式的不合理規(guī)定，消除各種隱性壁壘，制定非公有制企業(yè)進(jìn)入特許經(jīng)營領(lǐng)域具體辦法。同時，會議提出凡是能由市場形成價格的都交給市場，政府不進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)。推進(jìn)水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領(lǐng)域價格改革，放開競爭性環(huán)節(jié)價格。2014年夏季達(dá)沃斯論壇上，李克強(qiáng)總理提出的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”更是掀起了民營經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的浪潮，民營經(jīng)濟(jì)、公用事業(yè)市場化轉(zhuǎn)型等相關(guān)行業(yè)持續(xù)跑贏大盤。

　　2019年10月十九屆四中全會召開的背景為中美貿(mào)易摩擦，美國對華采取了一定的科技限制。會議強(qiáng)調(diào)完善科技創(chuàng)新體制機(jī)制，構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制。此外，會議指出要推進(jìn)能源革命，構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系。此后科技創(chuàng)新和新能源領(lǐng)域配套政策逐步推出，相關(guān)行業(yè)持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

　　本次二十屆三中全會將于7月15日至18日在北京展開，會議將審議《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，預(yù)計或?qū)⒂懻撠敹惛母?、科技?chuàng)新、能源改革等，相關(guān)行業(yè)有望迎來中長期的投資機(jī)會。財稅改革方面，（1）財政管理數(shù)字化升級，以全面數(shù)字化電子發(fā)票為突破口的“金稅四期”正在全面推進(jìn)和推廣，關(guān)注財稅數(shù)字化領(lǐng)域相關(guān)投資機(jī)會；（2）消費(fèi)稅改革或?qū)⒈煌七M(jìn)，地方政府此前的“重生產(chǎn)、輕消費(fèi)”思想有望得到轉(zhuǎn)變，并不斷改善當(dāng)?shù)氐南M(fèi)業(yè)態(tài)，激發(fā)零售企業(yè)活力，商貿(mào)零售行業(yè)有望受益，關(guān)注消費(fèi)稅改革后免稅行業(yè)政策變化。財稅改革投資機(jī)會詳見報告《三中全會臨近，財稅改革預(yù)期升溫》?？萍紕?chuàng)新方面，近期成立的大基金三期預(yù)計將加大對核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件的投資力度，人工智能相關(guān)領(lǐng)域可能成為新的投資重點(diǎn)。能源改革方面，電力市場改革有望進(jìn)一步推進(jìn)?？萍紕?chuàng)新、能源改革投資機(jī)會詳見報告《三中全會預(yù)期升溫，新質(zhì)生產(chǎn)力有望成為年度主線》。

　　當(dāng)下，民機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)等諸多軍民結(jié)合領(lǐng)域已打開軍工行業(yè)天花板，以eVTOL為代表的低空經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展、國產(chǎn)寬體客機(jī)C929已進(jìn)入研發(fā)進(jìn)程的關(guān)鍵階段，在此類預(yù)期確定性較高的大空間新賽道逐步成熟的過程中，同步孕育著對高性能材料的旺盛需求，為軍工材料類企業(yè)帶來驅(qū)動力：（1）低空經(jīng)濟(jì)打開成長天花板。目前，碳纖維復(fù)合材料約占無人機(jī)結(jié)構(gòu)總質(zhì)量的60%-80%；對于eVTOL而言，復(fù)合材料使用量占所有材料使用量的比例超過70%，其中90%以上的復(fù)合材料為碳纖維。隨著民用無人機(jī)應(yīng)用場景的日益豐富，以及eVTOL機(jī)型適航認(rèn)證的加速推進(jìn)，帶來低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的同時，也為飛行器制造端復(fù)合材料行業(yè)發(fā)展注入成長動力，拉動需求倍級提升。（2）民機(jī)進(jìn)程加速，國產(chǎn)替代帶來廣闊空間。C929采用50%以上的碳纖維復(fù)合材料和15%的鈦合金，高于C919窄體客機(jī)12%碳纖維復(fù)合材料用量和9%的鈦合金用量。據(jù)商飛董事長賀東風(fēng)透露，國產(chǎn)寬體客機(jī)C929預(yù)計2030年之后能夠投入商業(yè)運(yùn)營。在國產(chǎn)替代的環(huán)境下，國內(nèi)材料供應(yīng)商將充分受益于民機(jī)的廣闊市場。（3）增材制造應(yīng)用發(fā)展加速。中國商用飛機(jī)有限責(zé)任公司北京民用飛機(jī)技術(shù)研究中心發(fā)布了2024年第二批新技術(shù)應(yīng)用驗證需求榜單，其中包括三項增材制造相關(guān)項目，為增材制造技術(shù)在大型民用客機(jī)上的應(yīng)用提供基礎(chǔ)。近期海外企業(yè)在積極拓展增材制造應(yīng)用領(lǐng)域，并增強(qiáng)增材制造能力。

　　投資建議：

　　三中全會臨近，成長風(fēng)格有望占優(yōu)，關(guān)注相關(guān)改革領(lǐng)域投資機(jī)會。此外，推薦央企高股息板塊和新質(zhì)生產(chǎn)力概念，其中重點(diǎn)看好科技相關(guān)央企的表現(xiàn)。此后重點(diǎn)跟蹤：1）三中全會；2）7月政治局會議；3）美聯(lián)儲降息預(yù)期。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動性收緊超預(yù)期。

　　證券研究報告名稱：《歷史上三中全會對A股的影響》

　　對外發(fā)布時間：2024年7月15日