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摘? ?要

目前我國金融市場處在降息周期，推動境內(nèi)高等級浮息信用債的發(fā)展有利于降低發(fā)行人融資成本，幫助投資人規(guī)避利率風(fēng)險，并提升債券市場產(chǎn)品多樣性。本文介紹了境內(nèi)外浮息債的現(xiàn)狀和特點，分析了境內(nèi)高等級浮息信用債市場發(fā)展不充分的原因，并就如何進一步推動其發(fā)展給出了針對性的建議。

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關(guān)鍵詞

浮息債　信用債券　基準利率　利率風(fēng)險

浮息債是指票面利率定期動態(tài)調(diào)整的債券，其票面利率一般為某一參考基準利率與一定利差之和。2024年8月27日，主體評級AAA級的上海臨港經(jīng)濟發(fā)展（集團）有限公司成功發(fā)行了一筆浮息債“24臨港經(jīng)濟MTN003”，規(guī)模為10億元，期限為20年。該只債券票面利率由基準利率加減基本利差形成，基準利率參考待償期為5年的中債國債到期收益率，每5年調(diào)整一次。這是2021年以來境內(nèi)信用債市場首次發(fā)行浮息債，反映出在當前市場環(huán)境下，高等級信用債發(fā)行人已開始嘗試通過浮息債降低發(fā)行成本。

隨著近年來債券市場持續(xù)走牛，高等級信用債的發(fā)行主體普遍選擇發(fā)行中長期限債券。考慮未來利率或?qū)⑦M一步下行，選擇發(fā)行浮息債將對發(fā)行人產(chǎn)生更大的吸引力。

境內(nèi)外浮息債市場現(xiàn)狀

（一）境內(nèi)浮息債市場現(xiàn)狀

境內(nèi)第一只浮息債由中國進出口銀行于1995年在全國銀行間市場發(fā)行，期限為5年，利率按年浮動，標志著境內(nèi)浮息債市場正式起步。隨著利率市場化進程推進，浮息債市場穩(wěn)步發(fā)展，基準利率類型不斷豐富。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2024年7月26日，境內(nèi)債券市場存量規(guī)模約為165.18萬億元，其中浮息債存量規(guī)模約為1.2萬億元，占比約為0.72%，規(guī)模占比較小（見圖1）。

境內(nèi)浮息債存量結(jié)構(gòu)中，政策性金融債規(guī)模占比約為55.91%，資產(chǎn)支持類債券規(guī)模占比約為41.08%，而普通信用債規(guī)模占比僅約為3.01%（見圖2）。從基準利率來看，以1年期貸款市場報價利率（LPR）為基準的浮息債規(guī)模最大，約為4048.09億元，約占全部浮息債規(guī)模的33.48%；其次是以5年期LPR為基準的浮息債規(guī)模約為2990.34億元，約占全部浮息債規(guī)模的24.73%（見表1）。

（二）境外浮息債市場現(xiàn)狀

在境外市場，浮息債規(guī)模量級相對更大，并且發(fā)行用途更多樣。

在美國債券市場中，浮息債主要包括兩種類型，分別為抗通脹債券（TIPS）和浮動利率票據(jù)（FRN）。TIPS與美國的消費者物價指數(shù)（CPI）掛鉤，發(fā)行主體為美國財政部，每半年付息一次，票面利率在發(fā)行時固定，通過本金調(diào)整來實現(xiàn)價格的浮動，以此抵御通脹。TIPS的期限相對較長，通常為5年期、10年期、30年期。根據(jù)興業(yè)研究的統(tǒng)計，截至2024年2月，TIPS的存量達到1.97萬億美元，約占美國國債規(guī)模的7.4%。FRN的發(fā)行主體主要為美國財政部，還包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司等金融機構(gòu)，以及少部分重要的大型實體企業(yè)。FRN的利率通常與倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）、美國國庫券收益率等基準利率掛鉤，其期限和付息方式在發(fā)行時確定，利差在首次發(fā)行時確定且保持不變。根據(jù)興業(yè)研究的統(tǒng)計，截至2024年2月末，美國存續(xù)的FRN規(guī)模為5536億美元，約占美國國債規(guī)模的2.1%。

在中國香港債券市場中，浮息債發(fā)行主體包括中國香港特區(qū)政府和企業(yè)及金融機構(gòu)。中國香港特區(qū)政府發(fā)行的浮息債包括銀色債券、綠色零售債券等。其中，銀色債券是香港金融管理局發(fā)行的一種專為長者設(shè)計的債券；綠色零售債券是明確披露綠色債券募集資金用途的常規(guī)債券，最終派息率取決于派息前半年的平均消費者物價指數(shù)。中國香港的企業(yè)及金融機構(gòu)類浮息債的發(fā)行主體主要包括興業(yè)銀行香港分行、中國農(nóng)業(yè)銀行香港分行、國家開發(fā)銀行香港分行、招商銀行悉尼分行、中信銀行倫敦分行、香港按揭證券有限公司等，其發(fā)行浮息債的基準利率包含擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）、LIBOR、香港同業(yè)拆借利率（HIBOR）等。

（三）境內(nèi)外浮息債市場差異

對比境內(nèi)外浮息債市場可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行主體，尤其信用債發(fā)行主體方面，境外浮息債發(fā)行主體類型較為豐富。同時，境外浮息債在整個債券市場的規(guī)模占比較高。境內(nèi)浮息債，特別是高等級浮息信用債，還有較大的發(fā)展空間。

促進高等級浮息信用債發(fā)展的意義

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年7月26日，在境內(nèi)市場存續(xù)的浮息債中，一般公司債和一般企業(yè)債僅有22只，約占全部存續(xù)浮息債只數(shù)的5.98%，合計發(fā)行金額為373億元，約占全部存續(xù)浮息債發(fā)行金額的3.08%，占比極小。發(fā)行人主要為廣州地鐵、華能集團、武漢地鐵等外部評級AAA級的高等級信用債發(fā)行主體。

高等級信用債作為債券市場重要組成部分，不僅發(fā)行規(guī)模較大，而且流動性較強。促進高等級浮息信用債發(fā)展具有重要意義。

（一）降低發(fā)行人的成本

一是降低發(fā)行摩擦成本。近年來，高等級發(fā)行主體為了降低融資成本，可能不斷滾動發(fā)行以短期融資券為主的短久期債券。從現(xiàn)金流的角度來看，調(diào)息頻率較高的浮息債可視為一連串自動續(xù)作的短期融資券，但與短期融資券相比，浮息債不需要進行本金續(xù)借，其發(fā)行費用等摩擦成本較低。

二是在利率下行周期中，浮息債有助于發(fā)行人降低票息成本。2024年以來，債券市場資產(chǎn)供需失衡的狀況持續(xù)演繹。投資人普遍選擇拉長久期策略，高等級信用債發(fā)行主體也普遍提高了發(fā)行債券的期限，10年期、20年期、30年期品種屢見不鮮。而當前我國正處于債務(wù)化解工作和經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，貨幣環(huán)境或?qū)⒕S持均衡偏寬松的狀態(tài)，市場利率有進一步下行的空間?，F(xiàn)階段發(fā)行的長期限債券票面利率在未來會顯得較高，而浮動定價機制有助于發(fā)行人在鎖定長期限資金來源的同時，降低票息成本。

（二）推動利率衍生品市場發(fā)展

從投資者角度來看，配置浮息債往往伴隨著使用利率互換（IRS）。利率互換是雙方簽訂合約，在未來進行固定利率和浮動利率之間的交換，以鎖定長期的財務(wù)成本。其主要有兩個應(yīng)用場景:一是很多企業(yè)利用利率互換來固定甚至降低財務(wù)成本；二是金融機構(gòu)也使用利率互換來管理財務(wù)成本，如國內(nèi)銀行通過上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的利率互換來管控存單的發(fā)行成本。

對于投資者而言，利率互換是比較新穎的工具。經(jīng)過多年發(fā)展，目前我國的利率互換市場流動性較好，除銀行間7天回購定盤利率（FR007）及SHIBOR的利率互換品種，掛鉤LPR的利率互換交易量也在增加，但目前占比仍然較低。推動浮息債發(fā)展有助于推動利率互換發(fā)展，推動利率衍生品市場進一步發(fā)展成熟。

（三）規(guī)避利率風(fēng)險，降低投資者持倉價值波動

作為對抗利率風(fēng)險的重要工具，浮息債可以為投資者提供相對穩(wěn)定的收益。浮息債可以降低個券價格對基準利率變動的敏感性，天然具有久期保護工具屬性，有效規(guī)避利率風(fēng)險。具體而言，當浮息債票息隨基準利率上升向上調(diào)整時，浮息債的投資者可以獲得額外票息以彌補債券浮息債價格下跌帶來的損失。

浮息債在保護投資者收益、降低市場利率風(fēng)險方面的作用尤為明顯。自2018年4月中國人民銀行等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）以來，以“賣者盡責(zé)，買者自負”為原則的凈值化管理成為大勢所趨。資產(chǎn)管理產(chǎn)品逐漸采用盯市估值制度，市場利率的變化會及時反映到產(chǎn)品估值中，形成投資者在利率上行時贖回債券，債券收益率進一步上行的惡性循環(huán)，而浮息債在一定程度上能緩解此類問題。

目前高等級浮息信用債發(fā)展不充分的原因

目前，高等級浮息信用債在境內(nèi)債券市場占比較低、發(fā)展不充分的原因主要如下。

（一）參與主體對浮息債的認知不深

如前所述，境內(nèi)浮息債的發(fā)行主體主要為政策性銀行和資產(chǎn)支持證券類主體，作為市場重要組成部分的高等級信用債發(fā)行主體卻參與較少，主要因為該類主體對浮息債了解較少。

同時，投資浮息債往往伴隨著利率互換的使用，以實現(xiàn)固定利率和浮動利率的切換，對沖交易風(fēng)險。我國債市自2014年以來快速發(fā)展，但利率互換、浮息債等產(chǎn)品的發(fā)展相對滯后。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，利率互換的名義本金總額于2018年才開始快速增長，市場參與主體的衍生品理論儲備普遍不足，實操中不夠靈活，參與度較低。

（二）對浮息債的投資管理難度較大

一是投資人需同時管理利率走勢和信用走勢。浮息債利率由基準利率和利差組成，基準利率代表市場風(fēng)險，利差代表發(fā)行人的信用風(fēng)險。當市場基準利率波動調(diào)整時，真實利差也應(yīng)相應(yīng)調(diào)整，投資人需要同時管理利率走勢和信用走勢，增加了投資管理的復(fù)雜性。

二是浮息債票面利率可能偏離市場利率。以利率上行時期為例，雖然浮息債能通過調(diào)整票面利率來避免利率風(fēng)險，但這里暗含基準利率與市場債券收益率走勢趨同的假設(shè)。目前境內(nèi)浮息債基準利率主要包括1年期LPR、5年期LPR、DR007等，其變化主要取決于貨幣政策操作目標。在市場波動中，基準利率與市場利率的走勢可能分化甚至相反，這導(dǎo)致了浮息債票面利率偏離市場利率。

三是浮息債估值難度較大。浮息債的票面利率會在發(fā)行時點或最近一個派息日確定，未來的票息是不確定的，需要結(jié)合當前的收益率曲線計算未來票息，增加了估值的難度。特別是在基準利率波動較大的階段，估值誤差較大。此外，由于浮息信用債規(guī)模較小，二級市場成交不活躍，其估值曲線難以得到完善。

促進高等級浮息信用債發(fā)展的建議

一是豐富基準利率的種類。在現(xiàn)有基準利率基礎(chǔ)上，引入市場化程度較高、反映市場實際利率水平的新基準利率，如1年、3年、5年、10年等主要期限的國債和國開債收益率，隔夜、7天、14天等主要期限銀行間質(zhì)押回購利率。隨著主管部門推動DR007作為債券市場的基準利率，可推動以DR007為基準利率的浮息債發(fā)展。還可以參考境外市場經(jīng)驗，引入通脹數(shù)據(jù)（如CPI）作為基準利率。

二是推動利率互換市場發(fā)展。中國人民銀行在2020年8月發(fā)布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，提出推動以存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率（DR）的定盤利率（FDR）為浮動端參考的利率互換交易。投資者在面臨基準利率波動風(fēng)險時，能夠更為便捷地使用利率互換進行對沖，提前鎖定固定利差，提升投資者參與浮息利率債的積極性。利率互換作為投資浮息債的風(fēng)險對沖手段，其重要性不言而喻。

三是加強對高等級信用債發(fā)行人的宣傳，鼓勵其發(fā)行不同期限的浮息債產(chǎn)品，如短期（3個月、6個月）、中期（1年、2年）和長期（5年、10年）等。這樣既能滿足不同投資者的需求，又可以豐富期限結(jié)構(gòu)，形成完整的浮息債收益率曲線，為基準利率種類的豐富提供數(shù)據(jù)支持，還有助于提高二級市場活躍度，疏通利率傳導(dǎo)機制，提高基準利率和市場利率的聯(lián)動性。

參考文獻

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作者

中信建投證券債務(wù)資本市場部高級副總裁　姜濤

中信建投證券債務(wù)資本市場部分析師　趙政閎

文章轉(zhuǎn)載自《債券》2024年9月刊

《債券》（月刊）由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司于2012年創(chuàng)刊，是國內(nèi)專注債券市場的專業(yè)期刊，也是原國家新聞出版廣電總局首批認定的學(xué)術(shù)期刊?！秱分铝τ诮榻B國內(nèi)外債券市場先進經(jīng)驗和理論成果，傳播金融知識和債券市場信息，增進行業(yè)宣傳與交流，服務(wù)中國債券市場的改革創(chuàng)新健康發(fā)展。

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（轉(zhuǎn)自：中信建投證券投行委）