界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈

　　提交正式重組草案兩周后，海利生物(603718.SH)近日收到上交所下發(fā)的問(wèn)詢函。

　　上交所重點(diǎn)關(guān)注了海利生物此次收購(gòu)種植牙修復(fù)材料標(biāo)的陜西瑞盛生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱“瑞盛生物”）55%股權(quán)的原因及估值合理性，對(duì)出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（簡(jiǎn)稱“藥明海德”）30%股權(quán)的交易價(jià)格公允性提出質(zhì)疑，并要求公司說(shuō)明其實(shí)施交易過(guò)程中購(gòu)買和出售相關(guān)資產(chǎn)先后順序的影響。

　　種植牙集采下，瑞盛生物長(zhǎng)期維持80%毛利率？

　　海利生物8月30日公告，擬以支付現(xiàn)金方式向美倫管理購(gòu)買其持有的瑞盛生物55%股權(quán)資產(chǎn)，作價(jià)93500萬(wàn)元；同時(shí)，擬向藥明生物(02269.HK)出售其持有的藥明海德30%股權(quán)，作價(jià)10850萬(wàn)美元。

　　本次交易完成后，海利生物對(duì)瑞盛生物剩余45%股權(quán)在同等條件下?lián)碛袃?yōu)先購(gòu)買權(quán)，將根據(jù)瑞盛生物完成業(yè)績(jī)完成情況以及自身發(fā)展戰(zhàn)略需要等推進(jìn)剩余股權(quán)的收購(gòu)事宜。在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，未取得上市公司書(shū)面同意前，美倫管理不得將瑞盛生物45%股權(quán)出售給第三方。剩余45%股權(quán)的交易價(jià)格將根據(jù)屆時(shí)評(píng)估報(bào)告所載評(píng)估值另行協(xié)商確定。

　　問(wèn)詢函中，上交所要求海利生物結(jié)合交易進(jìn)程及支付安排，說(shuō)明實(shí)施交易過(guò)程中購(gòu)買和出售的先后順序及對(duì)本次交易的影響；分析若出售藥明海德股權(quán)后未能購(gòu)買瑞盛生物股權(quán)，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，是否有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；并說(shuō)明若未能出售藥明海德股權(quán)，公司購(gòu)買瑞盛生物股權(quán)的資金來(lái)源。

　　據(jù)介紹，瑞盛生物專注于口腔組織修復(fù)與再生材料業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品為天然煅燒骨修復(fù)材料。海利生物稱，隨著社會(huì)老齡化趨勢(shì)凸顯，上市公司看好口腔醫(yī)療領(lǐng)域的增長(zhǎng)空間，尤其是隨著種植牙市場(chǎng)的不斷下沉，市場(chǎng)需求將持續(xù)釋放和增長(zhǎng)，口腔生物修復(fù)材料預(yù)計(jì)會(huì)隨之增長(zhǎng)。

　　2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別是1.17億元、2.25億元、7080.3萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)分別是5064.97萬(wàn)元、1.12億元、3429.36萬(wàn)元。截至2024年4月30日，該公司資產(chǎn)總計(jì)2.13億元，負(fù)債總計(jì)5083.45萬(wàn)元。

　　評(píng)估報(bào)告預(yù)計(jì)，2024年至2028年瑞盛生物預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入分別為27004萬(wàn)元、32000萬(wàn)元、36900萬(wàn)元、41658萬(wàn)元、46315萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，瑞盛生物綜合毛利率分別為92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年的預(yù)測(cè)期毛利率分別為90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根據(jù)《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，交易對(duì)方美倫管理承諾瑞盛生物2024年度、2025年度、2026年度凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于12500萬(wàn)元、13750萬(wàn)元和15125萬(wàn)元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)不低于41375萬(wàn)元。

　　需要關(guān)注的是，海利生物也知道集采風(fēng)險(xiǎn)，并稱未來(lái)若瑞盛生物主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成、產(chǎn)品銷售價(jià)格、物料采購(gòu)價(jià)格等發(fā)生不利變化，或者出現(xiàn)主要產(chǎn)品被實(shí)施集中帶量采購(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等，公司毛利率將面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

　　界面新聞了解到，2022年，《國(guó)家醫(yī)療保障局關(guān)于開(kāi)展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》正式公布，明確口腔種植體將進(jìn)行集采，其中將對(duì)牙冠進(jìn)行競(jìng)價(jià)掛網(wǎng)，對(duì)種植牙醫(yī)療服務(wù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控。2023年1月，由國(guó)家醫(yī)保局推動(dòng)的口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購(gòu)開(kāi)展，共有40種產(chǎn)品中選；根據(jù)對(duì)外發(fā)布的口徑，中選產(chǎn)品平均中選價(jià)格降至900余元，與集采前中位采購(gòu)價(jià)相比，平均降幅達(dá)55%。

　　上交所在9月13日下發(fā)的問(wèn)詢函中，要求海利生物結(jié)合瑞盛生物主要收入、成本構(gòu)成、同行業(yè)可比公司毛利率情況等，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)毛利率較高的合理性；結(jié)合種植牙及其配套品的集采政策變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等，分析說(shuō)明直至2028年毛利率維持在80%左右的合理性；結(jié)合瑞盛生物天然煅燒骨修復(fù)材料、口腔可吸收生物膜產(chǎn)品的競(jìng)品數(shù)量變化等，說(shuō)明預(yù)測(cè)收入增速的合理性。

　　“高買賤賣”，估值是否合理?

　　根據(jù)金證評(píng)估的評(píng)估，以2024年4月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日瑞盛生物100%股權(quán)全部權(quán)益價(jià)值為17.11億元，評(píng)估增值154837.59萬(wàn)元，增值率952.12%。本次交易完成預(yù)計(jì)將增加海利生物商譽(yù)80512.92萬(wàn)元。

　　同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)經(jīng)市場(chǎng)法估值，藥明海德估值基準(zhǔn)日股東全部權(quán)益估值為25.3億元，比審計(jì)后合并報(bào)表歸屬于母公司所有者權(quán)益增值47269.13萬(wàn)元，增值率22.98%。

　　界面新聞了解到，瑞盛生物曾于2022年籌劃國(guó)內(nèi)A股資本市場(chǎng)上市工作。2022年，美倫管理出售其所持有的部分瑞盛生物股權(quán)，該彼時(shí)北京中天華資產(chǎn)評(píng)估出具評(píng)估報(bào)告經(jīng)收益法評(píng)估，瑞盛生物股東全部權(quán)益價(jià)值為19375萬(wàn)元，增值額14774.05萬(wàn)元，增值率321.11%。

　　海利生物對(duì)此解釋，最新評(píng)估距前次評(píng)估期間，瑞盛生物所處外部市場(chǎng)環(huán)境及自身經(jīng)營(yíng)情況已發(fā)生顯著變化，從而導(dǎo)致本次評(píng)估預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入及期間費(fèi)用等有所變化，因此本次評(píng)估增值金額及增值率相對(duì)較高。

　　其中，前次評(píng)估中預(yù)測(cè)2022年度至2026年度收入的年平均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.2%，其中2021年度至2023年度預(yù)測(cè)復(fù)合增長(zhǎng)率5.53%，而瑞盛生物在此期間的實(shí)際收入復(fù)合增長(zhǎng)率為84.59%。

　　海利生物重組報(bào)告書(shū)認(rèn)為，本次交易瑞盛生物的評(píng)估值對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率為15.31倍，動(dòng)態(tài)市盈率為12.41倍，均低于市場(chǎng)可比交易平均值；市凈率為10.52倍，高于市場(chǎng)可比交易平均值，要原因系瑞盛生物于2024年初分紅8511.23萬(wàn)元使評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)下降較多所致。

　　同時(shí)，針對(duì)藥明海德，上交所要求海利生物列示本次交易作價(jià)對(duì)應(yīng)的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估值指標(biāo)，以及近期市場(chǎng)可比交易案例的評(píng)估方式、增值率等情況；結(jié)合前述內(nèi)容及同行業(yè)可比上市公司估值情況，分析說(shuō)明本次估值采用市場(chǎng)法且選擇P/B而非其他指標(biāo)的原因及合理性，P/B估值是否能充分反映人用疫苗CRDMO業(yè)務(wù)的價(jià)值；結(jié)合上述內(nèi)容，進(jìn)一步說(shuō)明出售藥明海德交易作價(jià)的公允性，交易是否充分保障上市公司利益。

　　據(jù)介紹，藥明海德主要從事人用疫苗（包括癌癥治療性疫苗）的CRDMO業(yè)務(wù)。該公司主要生產(chǎn)工廠分別位于愛(ài)爾蘭及蘇州。截至報(bào)告書(shū)簽署日，愛(ài)爾蘭工廠處于相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)移階段，但尚未開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)；蘇州工廠一期項(xiàng)目已于2024年一季度完工投產(chǎn)，二期項(xiàng)目仍在建設(shè)中，完成后可進(jìn)入商業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)階段。目前，藥明海德主要收入來(lái)源于愛(ài)爾蘭海德合作方的項(xiàng)目進(jìn)程款及為其他客戶提供疫苗產(chǎn)品CRDMO業(yè)務(wù)。

　　2018年7月，海利生物宣布，與藥明生物合作成立上海藥明海德生物科技有限公司，注冊(cè)資本5億元，其中海利生物出資1.5億元，持股比30%。2019年5月，藥明生物通過(guò)與海利生物共同新設(shè)立的藥明海德公司新建一座綜合疫苗生產(chǎn)基地，并為疫苗合作伙伴生產(chǎn)疫苗；該生產(chǎn)合同初步期限長(zhǎng)達(dá)二十年，總金額預(yù)計(jì)將超過(guò)30億美元。2019年8月，藥明生物旗下藥明投資將香港藥明海德300股以1港元轉(zhuǎn)讓給海利生物；隨后藥明投資與海利生物同時(shí)認(rèn)購(gòu)香港藥明海德增發(fā)的1.4億美元股份，其中海利生物認(rèn)購(gòu)4200萬(wàn)美元，并持股30%。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年前4月，藥明海德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別是10.53億元、9.83億元、3.73億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別是3209.81萬(wàn)元、3828.81萬(wàn)元、-2094.33萬(wàn)元。截至2024年4月30日，該公司資產(chǎn)總計(jì)是45億元，負(fù)債總計(jì)24.43億元。

　　海利生物現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力

　　海利生物稱，目前對(duì)藥明海德的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃影響有限，藥明海德對(duì)上市公司未來(lái)盈利影響具有不確定性。本次交易完成后，上市公司將不再持有藥明海德股權(quán)，上市公司將不存在凈利潤(rùn)主要來(lái)自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益情況。

　　海利生物目前布局生物醫(yī)藥領(lǐng)域的“人保”和“動(dòng)?！眱蓚€(gè)板塊，主營(yíng)業(yè)務(wù)為人用體外診斷試劑的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)以及動(dòng)物生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　多年來(lái)，該公司主業(yè)增長(zhǎng)乏力。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自2015年上市以來(lái)，海利生物營(yíng)業(yè)收入未能突破3.5億元，2022年、2023年及2024年上半年分別同比下滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年全年?duì)I收跌至2.41億元。

　　盈利情況方面，該公司歸母凈利潤(rùn)在2022年增至1.22億元高位后，于2023年同比跌48.3%至6287.02萬(wàn)元，2024年上半年同比降81.5%至1512.5萬(wàn)元?？鄢墙?jīng)常性損益后，海利生物曾于2019年、2020年歸母凈利潤(rùn)分別為-2199.67萬(wàn)元、-1491.53萬(wàn)元，2021年至2023年其扣非后歸母凈利潤(rùn)為2271.88萬(wàn)元、2481.4萬(wàn)元、1182.2萬(wàn)元，2024年上半年扣非后歸母凈利潤(rùn)為-1302.97萬(wàn)元。

　　海利生物坦言，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力背景下，公司梳理旗下現(xiàn)有投資條線，將短期內(nèi)難以達(dá)到投資預(yù)期以及難以控制其經(jīng)營(yíng)決策的資產(chǎn)進(jìn)行出售變現(xiàn)，獲取投資回報(bào)，聚焦可控資源，為上市公司創(chuàng)造更多流動(dòng)性，并加強(qiáng)上市公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。不過(guò)，該公司表示，預(yù)計(jì)短時(shí)間難以達(dá)到上市公司盈利預(yù)期且難以控制經(jīng)營(yíng)決策的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行剝離。