來源：熊園觀察

　　國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士

　　國(guó)盛證券宏觀分析師，劉安林

　　事件：1-9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-3.5%，前值0.5%；9月當(dāng)月-27.1%，前值-17.8%。

　　核心結(jié)論：鑒于9月底以來一攬子增量政策相繼出臺(tái)，預(yù)計(jì)四季度企業(yè)盈利有望修復(fù)、但整體水平可能延續(xù)偏弱，也即9月企業(yè)盈利同比-27.1%、大概率觸底；短期緊盯本輪財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)際力度（11月4-8日人大常委會(huì)會(huì)議應(yīng)會(huì)揭曉）。

　　1、整體看，9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比進(jìn)一步下滑至-27.1%（8月為-17.8%），再創(chuàng)2012年有數(shù)據(jù)以來次低（僅高于2020年3月），基數(shù)回升外，直觀原因是產(chǎn)品出廠價(jià)格回落、營(yíng)業(yè)成本上升導(dǎo)致利潤(rùn)率下降，本質(zhì)原因還是需求不足。

　　2、具體看，9月工業(yè)企業(yè)盈利特征如下：

　　>上下游看：由于上游大宗價(jià)格波動(dòng)，利潤(rùn)進(jìn)一步向中下游傳導(dǎo)，設(shè)備制造、消費(fèi)品制造行業(yè)利潤(rùn)占比回升；

　　>分行業(yè)看：9月景氣度偏高的行業(yè)仍然集中在高端制造、公用事業(yè)等領(lǐng)域，上游原材料、地產(chǎn)鏈、部分下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)盈利和景氣度均偏弱；

　　>庫存端看：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速進(jìn)一步回落；

　　>杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率再度小升；

　　>所有制看：國(guó)企、私企盈利均明顯回落，回款、杠桿等均保持平穩(wěn)。

　　報(bào)告正文：

　　1、整體看，9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下滑近3成，直觀原因是價(jià)格拖累，本質(zhì)原因還是需求不足。具體看：1-9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-3.5%、前值0.5%；9月單月同比-27.1%（8月為-17.8%），創(chuàng)2012年有數(shù)據(jù)以來次低（僅高于2020年3月的-34.9%）；按照我們測(cè)算，9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增4.0%，創(chuàng)近10年同期次低（僅高于2017年同期）。歸因看，9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步走弱，基數(shù)回升之外，直觀原因有二：一是由于需求不足、產(chǎn)品出廠價(jià)格顯著回落，加上營(yíng)業(yè)成本上升，導(dǎo)致利潤(rùn)率顯著走低；二是營(yíng)業(yè)收入增速回落。如果按照“利潤(rùn)=營(yíng)收*利潤(rùn)率”的分析框架拆分：

　　>營(yíng)收方面，1-9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)營(yíng)收同比增2.1%、前值2.4%，其中：按照我們測(cè)算，9月單月營(yíng)收同比約為0.7%。如果將營(yíng)收按量、價(jià)拆分：9月工業(yè)增加值同比5.4%、前值4.5%，增速有所回升；PPI同比-2.8%、前值-1.8%，表明數(shù)量因素仍是工業(yè)營(yíng)收的主要支撐，價(jià)格拖累加劇。

　　>利潤(rùn)率方面，1-9月營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率約為5.27%，續(xù)創(chuàng)2013年有數(shù)據(jù)以來同期新低，環(huán)比1-8月下降0.07個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.35個(gè)百分點(diǎn)，背后反應(yīng)的是工業(yè)產(chǎn)成品出廠價(jià)格回落、營(yíng)業(yè)成本上升的影響，本質(zhì)仍是需求不足。

　　2、綜合看，鑒于9月底以來一攬子增量政策相繼落地，預(yù)計(jì)四季度企業(yè)盈利有望修復(fù)、但整體水平可能延續(xù)偏弱，換言之，9月企業(yè)盈利大概率觸底。往后看，年內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)可能延續(xù)偏弱，主因有二：一是Q4工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基數(shù)將進(jìn)一步回升（2023年1-9月累計(jì)同比為-9.0%，1-12月累計(jì)同比為-2.3%）；二是按照模型推演，年內(nèi)PPI可能延續(xù)低位震蕩、Q4中樞可能維持-2.5%左右，價(jià)格因素可能繼續(xù)拖累營(yíng)收和利潤(rùn)率。需注意的是，鑒于9月底以來一攬子增量政策相繼落地，預(yù)計(jì)四季度相比三季度應(yīng)有所改善，短期緊盯本輪財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)際力度（11月4-8日召開的人大常委會(huì)會(huì)議應(yīng)會(huì)揭曉）。

　　3、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)

　　1）上下游看：由于上游大宗價(jià)格波動(dòng)，利潤(rùn)進(jìn)一步向中下游傳導(dǎo)，設(shè)備制造、消費(fèi)品制造行業(yè)利潤(rùn)占比回升。1-9月上游（采掘+原材料）利潤(rùn)占比進(jìn)一步回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至37.6%，其中：采掘行業(yè)利潤(rùn)占比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至17.1%，可能跟9月煤炭等大宗商品價(jià)格下跌有關(guān)；原材料加工行業(yè)利潤(rùn)占比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至20.5%。中游設(shè)備制造行業(yè)利潤(rùn)占比續(xù)升0.6個(gè)百分點(diǎn)至34.5%，主因交運(yùn)設(shè)備、通信電子、新能源汽車等高端制造行業(yè)盈利韌性。下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)占比延續(xù)小升0.1個(gè)百分點(diǎn)至16.4%，公用事業(yè)利潤(rùn)占比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.5%。

　　2）分行業(yè)看：9月景氣度偏高的行業(yè)仍然集中在高端制造、公用事業(yè)等領(lǐng)域，上游原材料、地產(chǎn)鏈、部分下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)盈利和景氣度均偏弱。

　　>如果以剔除價(jià)格的銷售數(shù)量增速來衡量行業(yè)景氣度，銷售數(shù)量同比增速偏高的行業(yè)包括：燃?xì)馍a(chǎn)、交運(yùn)設(shè)備、電力熱力、有色冶煉、通信電子、木材加工等；銷售數(shù)量同比增速偏低的行業(yè)主要包括：石油、煤炭等燃料加工，黑色采礦、有色采礦、非金屬礦物制品，造紙，黑色冶煉，煤炭采選等。

　　>利潤(rùn)增速角度看，39個(gè)細(xì)分行業(yè)中，9月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增的共有8個(gè)，相比8月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增的行業(yè)數(shù)量進(jìn)一步下降。其中，漲幅靠前的行業(yè)包括：家具制造（33.8%）、電氣機(jī)械（31.4%）、有色采礦（29.8%）、交運(yùn)設(shè)備（17.5%）、燃?xì)馍a(chǎn)（15.7%）、有色冶煉（7.6%）；跌幅靠前的行業(yè)仍然集中在中上游原材料、以及下游消費(fèi)品相關(guān)行業(yè)，包括：黑色冶煉（-314.1%）、石油煤炭燃料加工（-167.6%）、非金屬礦物制品（-55.5%）、化纖（-45.2%）、化工（-30.1%）、農(nóng)副食品加工（-44.6%）、茶酒飲料（-52.4%）、造紙（-42.6%）等。

　　3）庫存端看：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速進(jìn)一步回落。1-9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速續(xù)降0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.6%；剔除價(jià)格的實(shí)際庫存同比增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，符合我們前期判斷（詳見前期報(bào)告）。繼續(xù)提示：按照典型庫存周期推演，當(dāng)前已是補(bǔ)庫階段；然而，由于需求不足、企業(yè)預(yù)期偏弱，本輪補(bǔ)庫周期可能偏弱、過程可能也有反復(fù)。

　　4）杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率再度小升。截至9月底，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小升0.1個(gè)百分點(diǎn)至57.7%，其中：資產(chǎn)同比增4.7%，估算環(huán)比0.8%，仍然弱于2017-2023年同期環(huán)比均值1.0%；負(fù)債同比增4.7%，估算環(huán)比0.9%，同樣低于2017-2023年同期環(huán)比均值1.0%。

　　5）所有制看：國(guó)企、私企盈利均明顯回落，回款、杠桿等均保持平穩(wěn)。盈利看，由于基數(shù)回升，1-9月國(guó)企、私企盈利分別同比-6.5%、-0.6%，相比前值分別回落5.2、3.2個(gè)百分點(diǎn)?；乜羁矗刂?月底，私企應(yīng)收賬款回收期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至67.7天，相比國(guó)企和2023年同期分別偏長(zhǎng)14.9天、4.0天。杠桿看，截至9月底，國(guó)企、私企資產(chǎn)負(fù)債率均持平前值57.4%、59.3%，國(guó)企、私企杠桿之差維持1.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化；模型測(cè)算存在偏差。